聚焦A股乌龙指事件的帮凶：“程序化量化对冲交易”

　　 上半年经济数据出台，市场对此的反应是偏负面更多一点。尽管7.6%的GDP增长基本在预料之中，但是市场可能更多把注意力集中在下半年乃至明年的趋势发展中，而在这方面，显然情形还不容乐观。

　　市场自数据公布三天来的表现，似乎证明了这一点。股指连续三天出现中阴线，把上周指数上涨的幅度基本吞噬。从周线乃至月线看，指数未来击破前期低点应是大概率事件。

　　脉冲式行情因何而起

　　“世界是由极端、未知和非常不可能发生的事物主导的”，这段纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中对风险事件本质的阐述，用来说明和形容昨天上证指数出现的瞬间股指暴涨，可能是再恰当不过的了。

　　短短几分钟之内，上证综指直拉近120个点，中石油和工商银行逼近涨停，金融股随之整体暴起，成交剧增。市场顿时充满传闻，直到下午某券商股发布公告称因自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题导致指数失真暴涨，真相浮出水面。

　　事情是搞清楚了，但后果相当严重。首先，因周五为8月股指主力合约交割日，有相当部分机构要完成移仓动作，此次乌龙事件完全打乱其交易计划，造成始料未及的损失，同时，空头主力惨遭血洗，有些运用高杠杆策略的投资机构甚至会因此爆仓。

　　其次，市场对指数运行趋势和节奏的预期发生严重紊乱，多种多空因素因此叠加了不可预测的扰动力量，对下一步指数的内生性走势产生了消极影响；接下去监管部门将对事件进行深入调查，前期如火如荼的资本市场创新不排除有暂缓和停顿的可能。

　　从目前来看，该事件的起因是该券商衍生品部门做量化投资的ETF套利产品下单放大所致，背后的缘由都直指近期如雨后春笋般发展起来的一个创新品种——程序化量化对冲。“该券商的量化投资部门由于失误操作，极大地放大买入ETF基金的份额，导致ETF基金自动按照权重同时买入蓝筹股，蓝筹的瞬间放巨量暴涨，同时推动了其他实行程序化交易的机构的自动或半自动买入的流程，形成猛烈的市场同步共振。这是技术操作层面最可能接近事件真相的推测。”

　　电脑出问题还是人脑出问题

　　程序化量化对冲是从上世纪80年代起源于美国，在21世纪得到极大发展的资本市场新型衍生产品，是由计算机程序控制，采用高频率大杠杆运行策略和自动交易功能，其运行原理在于捕捉资本和货币市场基于价格变动的正态分布概率导致的微小波动和平衡产生的盈利机会。然而，正是因为计算机控制的高度固定程序性，某一偶发性失误操作可能会触发同类投资机构的自动买卖和止损指令，从而产生远远大于实际市场资金运作的巨大价格变动，严重时将直接导致对冲基金的彻底崩溃。

　　殷鉴并不遥远，15年前，由诺贝尔奖获得者麦隆·斯科尔斯和罗伯特·默顿创办的长期资本管理公司即由于对新兴市场和成熟市场的债券利率大规模互换套利投机的失败而导致巨额亏损，最后黯淡清盘；而在2010年5月6日，由于一家大基金公司的交易员误将百万金额打成10亿，使美国道指瞬间暴跌千点，标普500成份股中有30只股票在5分钟内暴跌10%,在美国金融危机最高潮时，全美6000家对冲基金有三分之一倒闭，其中大部分从事程序化交易。

　　中国资本市场的发展至今已有25年，市场运行主体的操作模式也已从最初的做庄，发展为价值投值，再发展到价值和成长并重，直至今天的程序化量化对冲。尤其是股指期货和融资融券的推出，交易成本的直线降低，信息技术的广泛运用，使得程序化对冲已快速成为投资机构的主流运行模式。但是，数量金融的内在缺陷却并不会自动消失，不仅如此，如果市场上采用程序化对冲模式的机构数量和所掌控的资金规模越大，那么趋同性偶发因素爆发出的市场杀伤力也反而越大。这些，恐怕是那些自以为已用数理模型将系统性风险牢牢锁定的技术专家和机构始料未及的。

　　市场发展的吊诡之处在于，程序化对冲策略的极大发展的前提背景，是越来越多的市场参与主体对风险的厌恶，但发展到今天这种发达程度和整体体量，风险反而成几何倍数增长。市场再一次以极其戏剧化的形式，为我们上了生动一课。

　　而对于监管部门而言，则将面临更加严峻的课题。如何在鼓励创新和防控风险的平衡性上做得更好，是监管部门长期的重要职责。市场的发展有时是有其独特运行惯性的，它甚至会突然远远超越监管部门的传统思维和措施框架。就连格林斯潘，也曾面对美国市场金融衍生品创新的速度感到苦恼：“有时昨晚的资产负债表，到上午11点钟就过时了。”这是全球化时代以光速进行着裂变的金融市场的独特特性和魅力，也无时无刻不在闪烁着风险警示的光芒。