公告]16淳安债：淳安县新安江开发总公司2016年养老产业专项债券信用评级报告
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2016年养老产业专项债券
信用评级报告
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上提升了公司的利润水平。
关注：
..公司整体资产流动性一般。2015年末公司流动资产主要为其他应收款和存货，占
流动资产的比重分别为26.30%和51.48%，其他应收款主要为与关联方之间的往来
款，回收时间存在不确定性；存货主要为土地使用权，资产质量较易受当地土地市
场和房地产市场波动影响，且大部分已融资抵押，整体资产流动性一般。
..公司在建、拟建项目存在较大的资金压力。截至2016年6月末，公司安装工程业
务板块主要在建、拟建项目尚需投入资金15.30亿元，同时公司不断加大经营性资
产的投入，主要在建、拟建项目资金缺口达31.31亿元，资金需求较大。
..公司期间费用率较高，利润水平受到影响。受业务拓展、融资规模增加等因素影响，
公司财务费用和管理费用增长较快，2015年期间费用率攀升至33.71%，处于较高
水平，公司盈利空间被逐步压缩。
..公司有息债务规模较大，存在一定压力。2015年末公司有息债务合计43.11亿
元，近三年复合增长率达32.33%，未来几年是债务的高峰期，公司将面临一
定偿付压力。
主要财务指标：
项目2015年2014年2013年
总资产（万元）1,102,007.70981,531.98826,205.18
所有者权益（万元）570,989.93535,177.95504,881.02
有息债务（万元）431,063.64368,486.70246,145.67
资产负债率48.19%45.48%38.89%
流动比率3.032.822.74
速动比率1.471.130.77
营业收入（万元）81,308.2686,222.0871,318.81
补助（万元）3,259.04492.37652.74
利润总额（万元）21,639.2219,102.0318,722.87
综合毛利率51.18%52.51%44.94%
总资产回报率3.05%2.90%2.79%
EBITDA（万元）42,841.6134,273.3728,982.86
EBITDA利息保障倍数4.244.8410.77
3
经营活动现金流净额（万元）44,905.3513,313.1012,020.06
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
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一、发行主体概况
淳安县新安江开发总公司的前身为成立于1962年的新安江经济开发建设公司，1975年
根据浙江省委【1975】88号文件及淳安县委发【1975】38号文件建立了淳安县新
安江开发公司，并于1993年更为现名。截至2016年9月30日，公司注册资本和实收资本均为
人民币3,000.00万元，出资人为淳安县国有资产管理委员会办公室，实际控制人为淳安县人
民，公司产权及控制关系如下图所示：
图1截至2016年9月30日公司产权及控制关系图
资料来源：公司提供
公司是淳安县从事新安江水库区域农、林、牧、副、渔、旅游、基础设施建设、水利
水电等经营业务的综合性国有企业。截至2015年12月31日，纳入公司合并报表范围的子公
司有12家，具体情况如下表所示。
表1截至2015年12月31日纳入公司合并范围子公司情况（单位：万元）
子公司名称
持股比例
注册资本主要经营范围
直接间接
淳安县茧丝绸总公司100.00%-2,000.00茧丝绸原料及产品、丝绸产品、蚕种桑
苗用物资销售等
淳安千岛湖旅游集团
有限公司
100.00%-50,000.00县旅游基础设施的投资建设、经营管
理；旅游资产的经营管理；土地开发
浙江千岛湖景区旅游
有限公司
-30.93%11,448.31服务，千岛湖库区省内旅客运输，旅游
景区开发建设、经营与管理，实业投资
淳安千岛湖秀水街经
营有限公司
-100.00%600.00
服务，对秀水街的经营管理与服务、物
业管理、旅游信息咨询；旅游码头物业
管理
淳安县水利水电投资
有限公司
100.00%-10,000.00县水利水电基础设施投资建设、经营管
理；水利资源经营管理
淳安枫树岭水力发电
有限公司
-59.40%10,866.00县水利水电基础设施投资建设、经营管
理
淳安千岛湖建设集团
有限公司
100.00%-80,000.00城市资产投资建设、经营管理、土地开
发
淳安县水务有限公司-100.00%10,000.00
服务，集中式供水生产和供应，城市给
排水工程专业承包叁级、管道工程专业
承包、给排水工程专项设计；城镇污水
100.00%
淳安县国有资产管理委员会办公室
淳安县新安江开发总公司
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处理、管道安装及设备维修
淳安县交通发展投资
有限公司
100.00%-10,000.00县交通基础设施投资建设、经营管理
淳安县交投建设工程
有限公司
-100.00%1,000.00工程施工、公养护
淳安千岛湖旅游集团
投资管理有限公司
-100.00%3,000.00投资管理；旅游开发建设、景点开发建
设、实业投资；旅游工艺品销售
杭州千岛湖鳌山农业
开发有限公司
-61.54%5,000.00农作物的种植、销售、农业休闲观光、
农业技术开发、实业投资
注：淳安千岛湖旅游集团有限公司对浙江千岛湖景区旅游有限公司（以下简称“景区公司”）持股30.93%，
为景区公司第一大股东，因在其董事会占多数表决权，并且对被投资单位的财务和经营决策有决策
，能够控制景区公司，故将其纳入合并范围。
资料来源：公司审计报告
截至2015年12月31日，公司资产总额为110.20亿元，所有者权益为57.10亿元，资产负
债率为48.19%；2015年度，公司实现营业收入8.13亿元，利润总额2.16亿元，经营活动现金
净流入4.49亿元。
二、本期债券概况
债券名称：2016年淳安县新安江开发总公司养老产业专项债券；
发行总额：人民币6.90亿元；
债券期限和利率：本期债券为7年期固定利率债券；
还本付息方式：本期债券每年付息一次，设本金提前偿付条款，即在债券存续期的第3、
4、5、6、7个计息年度末分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例
债券本金，第3年至第7年利息随当年度应的本金一起支付；年度付息款项自付息日起
不另计利息，到期本金兑付款项自兑付日起不另计利息。
三、本期债券募集资金用途
本期债券募集资金6.90亿元，用于千岛湖生态养老建设项目和补充公司的营运资金，
具体情况如下：
表2本期债券募集资金投向明细（单位：万元）
项目名称项目总投资养老项目投资1募集资金
使用规模
占养老项目总
投资比例
千岛湖生态养老建设项目207,764.28123,800.0054,000.0043.62%
补充营运资金--15,000.00-
1养老项目为千岛湖生态养老建设项目配建养老设施。
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合计--69,000.00-
资料来源：公司提供，鹏元整理
千岛湖生态养老建设项目主要是为长三角地区的老年人提供旅游、医疗等高端养老服
务，并为本地老年人的养老服务供给提供有益补充，项目主要建设内容包括养老公寓、配
套商业用房、配套老年活动室、老年人健身区；配套绿化、管网等基础设施工程；并引入
一家二级医院。千岛湖生态养老建设项目总占地面积602.3亩，总建筑面积434,884.00平方
米，其中用于出售的养老住宅建筑面积为164,535.92平方米、商业地产建筑面积25,257.00
平方米，养老项目的建筑面积为245,091.08平方米。千岛湖生态养老建设项目总投资
207,764.28万元，为提高项目整体收益，项目规划了部分用于出售的养老地产及商业地产，
扣除该部分投资，养老设施投资总额123,800.00万元，本次募集资金仅用于养老设施建设，
不用于千岛湖生态养老建设项目中出售住宅地产及配套商业物业投资。该项目建设分为界
首、高山和高铁新区三个地块。界首地块位于界首乡严家休闲度假区，靠近千汾线；高山
地块位于千岛湖镇高山村，位于05省道旁；高铁新区地块位于千岛湖高铁新区丰茂半岛2
号地块，位于规划丰茂连接线旁。
千岛湖生态养老建设项目已经淳安县发展与局（淳发改投资【2015】55号）文件
批复同意、经淳安县局（淳环函【2015】18号）文件同意、经淳安县国土资源局
（淳土资预【2015】076号）通过。
千岛湖生态养老建设项目实施主体为淳安县千岛湖旅游集团有限公司，系公司100%控
股的全资子公司。该项目建设工期为2年，建设完成后开始销售或出租老年公寓并形成收入，
在本期债券存续期内的运营期为6年，预计建成后3年完成全部销售，并且出租用床位全部
完成对外出租。截至2016年6月末，项目立项、审批等相关工作已经完成，尚未开始施工。
建设完成后，项目收入来源主要包括养老公寓出租收入、老年人护理收入等营业收入和政
府补助收入，在本期债券存续期内，养老项目可实现总收入为113,798.07万元，如下表所示。
表3养老项目营业收入估算表（单位：万元）
项目2018年2019年2020年2021年2022年2016年小计
营业收入合计14,260.1116,113.6019,427.1621,332.4021,332.4021,332.40113,798.07
养老公寓出租收入9,938.7611,467.8013,761.3615,290.4015,290.4015,290.4081,039.12
老年人护理服务收入3,584.404,645.805,665.806,042.006,042.006,042.0032,022.00
补助收入736.95-----736.95
资料来源：公司提供，鹏元整理
四、运营
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淳安县第二、三产业在地区生产总值中占比较高，近年来经济较快发展，但经济总量
偏低
淳安县划属杭州市，位于浙江西部，北接临安，东邻桐庐、建德，南连常山、衢县，
西南与开化接壤，西与安徽休宁、歙县毗连，全境面积4,427平方公里，是浙江省面积最大
的县，同时也是著名国家级风景区千岛湖所在地。2015年年末，全县设23个乡镇，户籍人
口45.94万人。
淳安县地处浙江省杭州地区西南角，东距杭州129公里，西去黄山150公里，东北有淳
（安）新（登）05省道直达杭州，中途与320国道线交汇，东南有千岛湖支线高速与杭新景
高速贯通，另有淳（安）建（德）06省道直达建德并与320国道接轨，西南有淳（安）开（化）
公直达开化，并延伸至衢州，中途接黄衢南高速至黄山市，已开通航线23条共计341公里，
127个大小码头遍布湖区沿岸，交通较为便捷。此外，淳安县气候温暖湿润，雨量充沛，境
内山峦连绵、群峰叠起，历史上有“千峰郡”之美称，拥有国家AAAA千岛湖旅游景区，
被誉为“一城山色半城湖”的千岛湖镇是淳安县、经济、交通和文化中心，也是千岛
湖旅游的集散中心。
得益于优美的自然和较好的地理，淳安县旅游业得到快速发展，已成为当地
的支柱和主导产业。为促进产业转型升级、提升区域综合实力，2012年，淳安县发展和改
革局制定《淳安县十大产业发展总体规划》，在现代服务业和战略性新兴产业中确定了文
化创意、旅游休闲、金融服务、电子商务、信息软件、先进装备制造、物联网、生物医药、
节能环保、新能源等十大产业。
近年淳安县经济保持较快增长，2013-2015年地区生产总值增长率分别为10.3%、8.3%
和8.2%。2015年地区生产总值为207.99亿元，分产业看，第一产业增加值32.03亿元，同比
增长2.6%；第二产业增加值76.95亿元，同比增长3.2%；第三产业增加值99.01亿元，同比
增长15.0%。围绕旅游产业而开展的服务经济是淳安县主要的经济组成部分，第三产业在
P中的占比较高且增速明显高于工业经济的增长，三次产业结构由2013年的16.5：41.0：
42.5调整为2015年15.4：37.0：47.6，产业结构不断优化。就人均情况来看，2015年淳安县
按户籍人口计算的人均P为4.53万元，是全国人均地区生产总值的91.78%。
工业经济方面，2015年淳安县全县实现工业增加值60.83亿元，增长4.3%；实现工业销
售产值312.04亿元，其中规模以上工业销售产值248.51亿元，与上年持平；规模以上工业实
现新产品产值41.59亿元，下降26.0%。
近年淳安县固定资产投资增速持续下滑，2013-2015年规模以上固定资产投资分别较上
年增长23.1%、21.5%和4.3%。2015年完成固定资产投资151.22亿元，从投资方向上看，第
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一产业投资5.36亿元，增长156.5%；第二产业投资25.66亿元，增长10.6%；第三产业投资
120.20亿元，增长0.4%。从贸易领域来看，2015年淳安县社会消费品零售总额为72.15亿元，
较上年增长12.7%，分行业看，批发零售业零售额57.04亿元，增长11.8%；住宿餐饮业零售
额15.11亿元，增长15.9%。受国内需求疲软以及外围经济波动的影响，实现自营进出口总
额2.08亿美元，较上年下降12.5%。
表42013-2015年淳安县主要经济指标及增长速度（单位：亿元）
项目
2015年2014年2013年
金额增长率金额增长率金额增长率
地区生产总值207.998.2%191.548.3%173.3110.3%
第一产业增加值32.032.6%30.113.1%28.663.0%
第二产业增加值76.953.2%76.615.9%71.0210.8%
第三产业增加值99.0115.0%84.8312.7%73.6312.6%
固定资产投资151.224.3%145.0521.5%119.3823.1%
社会消费品零售总额72.1512.7%60.1013.7%52.8815.0%
进出口总额（亿美元）2.08-12.5%2.3820.1%1.97-10.6%
存款余额269.863.5%259.9110.4%235.408.9%
贷款余额205.030.1%204.7416.2%176.2111.6%
资料来源：2013-2015年淳安县国民经济和社会发展统计公报，鹏元整理
杭州市辖上城、下城、江干、拱墅、西湖、滨江、萧山、余杭、富阳9个区，建德、临
安2个县级市，桐庐、淳安2个县。近年来，淳安县经济总量在杭州市各区、市、县排名中
处于末位，经济总量偏低，2015年其经济增速较杭州市整体增速低2个百分点。
表52013-2015年杭州市下属各区、市、县P及增长速度（单位：亿元）
各区、市、县
2015年2014年2013年
P增长率P增长率P增长率
萧山区1,802.028.3%1,728.328.1%1,663.538.3%
余杭区1,235.6611.0%1,101.049.5%934.4110.2%
西湖区888.1911.6%799.538.3%696.878.3%
上城区861.029.2％807.628.1%738.596.5%
滨江区790.0013.0%692.8411.5%598.64-
下城区764.0011.2%690.766.6%643.57-
富阳区643.509.3%601.508.3%571.409.1%
江干区496.1010.8%458.706.5%422.207.1%
临安市466.288.90%450.008.0%409.239.0%
拱墅区391.407.6%391.407.6%372.397.9%
桐庐县335.849.5%306.478.5%278.048.1%
9
建德市320.368.9%299.578.1%271.70-
淳安县207.998.2%191.548.3%173.3110.3%
杭州市10,053.5810.2%9,201.168.2%8,343.528.0%
注：部分数据未能获得。
资料来源：2013-2015年杭州市下属各区、市、县国民经济和社会发展统计公报、工作报告
近年来淳安县地方财政收入保持增长，公共财政收入的质量较好，但财政自给能力较
弱；但以国有土地使用权出让收入为主的性基金收入占比较高，易受土地市场波动的
影响；财政实力在区域中相对偏弱
淳安县公共财政收入规模不高，上级补助和以国有土地出让金为主的性基金收入
是地方财政收入的主要构成。受性基金收入大幅波动影响，近年来淳安县地方财政收
入呈现一定的波动，2013-2015年分别为44.96亿元、65.08亿元和59.13亿元。
具体来看，淳安县公共财政收入增长较快，2013-2015年复合增长率为16.89%，2015
年达到17.14亿元，在地方财政收入中的占比为28.99%，税收收入占公共财政收入的比重为
85.15%，主要来自营业税、、企业所得税、契税等税种，公共财政收入质量相对较
好。相对于工业经济来说，旅游产业的利税产出效益偏弱，但生态的需要投入较
多资金，因此淳安县地方财政收入中上级部门给予的转移支付规模较大，2015年上级补助
收入在地方财政收入中的占比达到50.59%。淳安县性基金收入近年来有所波动，主要
是受国家宏观调控政策和土地市场供求关系的影响，未来性基金收入仍存在较大的波
动可能，将对地方财政收入的稳定性造成一定影响。
淳安县财政支出主要由公共财政支出和性基金支出构成，2015年公共财政支出达
到50.61亿元，主要用于教育、农林水、节能环保、医疗卫生与计划生育等领域，支出刚性
较强。从财政平衡情况来看，2013-2015年淳安县财政自给率分别为33.37%、31.82%和
33.87%，财政自给能力偏弱。
表62013-2015年淳安县地方财政收支情况（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
财政收入591,308650,764449,606
（一）公共财政收入171,420138,599125,465
其中：税收收入145,971130,672115,462
非税收入25,4497,92710,003
（二）上级补助收入299,133264,490200,379
其中：返还性收入9,4149,3389,318
一般性转移支付收入192,585171,359130,517
专项转移支付收入97,13483,79360,544
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（三）性基金收入120,755243,728119,473
其中：国有土地使用权出让金收入110,911220,705102,387
（四）预算外财政专户收入-3,9474,289
财政支出653,319701,002518,258
（一）公共财政支出506,065435,595375,928
（二）上解上级支出4,2853,1002,872
（二）性基金支出142,969258,459135,574
（三）预算外支出-3,8483,884
财政自给率33.87%31.82%33.37%
注：财政收入=公共财政收入+上级补助收入+性基金收入+预算外财政专户收入；财政支出=公共财政支出
+上解上级支出+性基金支出+预算外财政专户支出；财政自给率=公共财政收入/公共财政支出；
资料来源：淳安县财政局，鹏元整理
随着经济的平稳发展，淳安县财政实力不断增强，但增速逐年下滑，且在由于经济体
量较小，第三产业的利税贡献能力相对偏弱，近年来财政总收入在杭州市辖下各区、市、
县中居于末位。
表72013-2015年杭州市下属各区、市、县财政总收入及增长速度（单位：亿元）
各区、市、县
2015年2014年2013年
财政总收
入同比增长
财政总收
入同比增长财政总收
入同比增长
萧山区290.0812.1%243.216.2%229.01-0.7%
余杭区305.3120.5%240.7820.3%200.1019.8%
滨江区--169.2120.4%140.5022.0%
西湖区185.2417.57%154.3616.2%132.878.6%
下城区137.453.52%130.044.2%--
江干区115.18.2%104.007.9%96.4012.1%
拱墅区111.00-100.037.8%92.830.2%
上城区107.1514.5%93.573.3%90.595.5%
富阳区91.570.5%88.406.3%83.206.0%
临安市60.2810.5%52.608.1%48.6410.1%
桐庐县43.0310.1%38.051.6%37.4410.1%
建德市36.476.0%33.328.5%--
淳安县25.099.1%21.109.9%19.2011.6%
杭州市2,238.7511.0%1,920.1110.7%1,734.986.6%
资料来源：2013-2015年杭州市下属各区、市、县国民经济和社会发展统计公报、工作报告，部分
数据未能获得，鹏元整理
经济发展水平提高、城乡居民可支配收入增长带来的消费结构转型升级以及相关国家
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政策的出台促使国内旅游市场迅速发展，我国旅游业面临良好的发展契机
2007年以来，中国经济总体保持着快速平稳的增长势头，城乡居民可支配收入也呈逐
年增长的趋势。中国城镇居民家庭人均可支配收入由2007年的1.38万元增长至2015年的3.18
万元，年均复合增长率达11.01%；同期，中国农村居民家庭人均纯收入从4,140元增长至
10,772元，年均复合增长率达12.70%。
尽管近年来受自然灾害、国际经济恶化等因素的影响，国内旅业存在一定的
短期波动，但在城乡居民可支配收入持续增长的推动下，中国城乡居民消费结构进入转型
升级阶段，对旅游等可选消费品的消费需求旺盛，中国旅业总体保持着快速发展的势
头。2015年，国内游客人数达到40亿人次，同比增长10.77%，国内旅游收入达到3.42万亿
元，同比上升12.81%，增速较上年略有下降。根据世界旅游业理事会的测算，中国旅游产
业对P综合贡献达到10.1%，超过教育、银行和汽车产业。
图22007-2015年国内旅游业发展情况（单位：万人次、亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
从行业运行趋势来看，近年以来旅游市场结构和消费模式正发生急剧的变化，大众化、
散客化已经成为市场的主体；国内游处于稳定增长期，而随着欧元、英镑、日元等外币的
贬值，出境游处于快速发展增长期；此外，以现代科技和商业模式创新为代表的新业态不
断涌现，在线旅游市场份额快速增加，社会资本投资的驱动作用明显。
政策方面，为充分发挥旅游业对中国扩大内需、转变经济增长方式等方面的积极作用，
中国已将旅游业提升到国家“战略性支柱产业”的高度不断推出相关扶持政策、营造
良好的发展氛围，推动其平稳、快速、可持续增长。2009年12月1日，国务院办公厅下发了
《国务院关于加快发展旅游业的意见》（国发[2009]41号），明确提出“把旅游业培育成
国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业”，旅游业首次被提升到国
12
家战略高度。2013年4月《中华人民国旅游法》公布，并于2013年10月1日起施行；该
法案是全球第一部站在国家层面、体现国家发展旅游业意志的法律；该法案施行有利于控
制中国旅游业目前存在的购物、门票乱涨价等不良现象，为我国旅游业的发展营造良
好的法制。2014年国务院发布的《关于促进旅游业发展的若干意见》（以下简称
“意见”）中指出，深化旅游，扶持特色旅游企业，鼓励发展专业旅游经营机构，推
动优势旅游企业实施跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，打造跨界融合的产业集团和产
业联盟；大力发展乡村旅游，推动乡村旅游与新型城镇化有机结合，建设一批特色景观旅
游名镇名村等。意见同时制定中期发展目标，到2020年，境内旅游总消费额达到5.5万亿元，
城乡居民年人均出游4.5次，旅游业增加值占国内生产总值的比重超过5%。
随着产业结构调整，第三产业有望持续较快发展，且在政策面的大力扶持下，旅
业面临较好的发展前景。但仍需关注到，旅游属于可选消费，易受自然、经济、等外
部因素影响，属于型周期行业。一方面旅业受经济周期影响明显，经济发展放缓
对旅游业整体发展速度产生制约；另一方面旅游活动受季节因素影响较大，在旅游淡季，
行业将出现旅游设施一定程度过剩，市场容量相对缩小的现象；此外，自然气候的变化、
流行性疾病、经济因素导致的金融危机、汇率变化以及国际因素都可能对旅游业的发
展造成一定影响。这些因素给旅业的持续平稳发展带来了一定不确定性。
我国蚕茧生产商议价能力较弱，其利润难以得到保障，桑蚕茧产量呈现周期波动特征
我国是世界上最大的茧丝绸商品生产国和出口国，蚕茧、生丝等原料产品的产量分别
占世界总产量七成以上，其中生丝出口量占世界生丝出口总量八成以上。近年由于人工成
本、土地成本的持续上升导致单位桑蚕茧生产总成本呈不断上升趋势，这一趋势在2009年
后更加明显。因桑蚕茧生产商议价能力较弱，成本的增加并不能迅速完全地，造成桑
蚕茧生产商利润难以得到保障，大部分桑蚕茧生产商处于亏损状态。受我国蚕茧生产商议
价能力较弱且其利润难以得到保障的影响，桑蚕茧产量呈现周期波动特征。2012年以来我
国桑蚕茧生产商利润处于相对低位，桑蚕茧产量呈现下滑趋势，据Wind资讯的数据显示，
2014年我国蚕茧产量为89.47万吨，同比略增0.32%；桑蚕茧平均出售价格为35.55元/公斤，
同比下降7.87%，但价格的下降却伴随着成本的上升，当年生产总成本达到41.30元/公斤，
同比增长6.91%，桑蚕茧每亩亏损614.89元。
图32007-2014年我国蚕茧行业发展情况（单位：万吨、元/公斤、百元）
13
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
在行业整体发展趋弱的背景下，近年来浙江省区域内的蚕茧生产也逐年下降，2014年
全省蚕茧生产量3.84万吨，同比下降15.05%，连续两年较大幅度减产；蚕茧收购量2.25万吨，
同比下降24.81%；平均收购价格1,659.88元/50公斤（担），同比下降17.79%，呈现量价齐
跌的态势。
图42013-2014年浙江省蚕茧行业发展情况（单位：元/50公斤、吨）
资料来源：中华纺织网
从下游运行情况来看，受到外部市场需求不足，国内生产成本不断上涨等因素的影响，
我国丝绸类商品出口量有所下降，出口平均单价小幅上涨。2014年，我国累计出口蚕丝类
商品13,384.6吨，同比下降10.52%；平均单价45.93美元/公斤，同比上涨2.55%；全国出口
总额61,474.1万美元，同比下降8.23%。丝绸相关商品出口订单量的减少使得行业企业经济
效益承受较大压力，据浙江省丝绸协会对87家丝绸企业的财务情况统计，2014年完成销售
14
收入288.16亿元，30家企业亏损，亏损面34.48%，仍未走出低迷的局面。受此影响，上游
蚕茧行业的经营压力也在加大。
五、公司治理与管理
公司是全民所有制企业，根据《全民所有制工业企业法》及有关法律、法规的，
制定了《淳安县新安江开发总公司章程》。公司的目标是按照现代企业制度，构建国有资
本运营主体，实现规模化、高效益的资本运营，力求筹资经济效益最大化。公司不设股东
会，淳安县国有资产管理委员会办公室作为出资人行使股东会职权，在淳安县授权范
围内依法享有决定公司经营班子和高级管理人员、审批公司战略发展规划和投融资计
划、审批公司财务预决算方案等重大工作事项。公司实行董事长负责制，董事长由代
表人担任，对公司经营班子负责，行使组织实施经营班子会决议、拟定公司投融资计划、
拟定公司财务预决算方案、制定公司具体管理制度等职权。
图5公司组织结构图
资料来源：公司提供
公司设总经理1名，副总经理1名，同时下设7个业务、职能部门，具体组织结构如图5
所示，由于公司主要作为淳安县内重要国有资产经营实体的控股平台，自身经营性业务相
对较少，组织架构能够满足其运营所需，但公司下属子公司众多，涵盖的业务范围较为广
泛，对于子公司的运营、财务等方面存在一定的管控难度。公司董事长方震凡，男，汉族，
1965年4月出生，本科学历，现任公司董事长，自1988年参加工作，历任淳安县审计局副局
长、淳安县临歧镇镇长、梓桐镇党委等职，管理经验较为丰富。总体而言，公司已建
15
立起相对健全的治理结构和组织架构，能够满足其日常经营需要，但由于其经营性业务较
为多元化，管理难度相对较大。
六、经营与竞争
公司是淳安县重要的国有资产经营主体，经营业务多元化，目前主要从事旅游、蚕茧
销售、安装工程、水力发电和自来水销售等业务。2013-2015年公司实现营业收入分别为7.13
亿元、8.62亿元和8.13亿元，主要收入来源为旅游业务、蚕茧销售和安装工程业务。
公司旅游业务收入取决于运营景区的客流量，近年来收入规模有所波动；受到经济环
境趋缓、经营压力加大的影响，近年蚕茧销售业务出现一定下滑；区域内基础设施建设的
持续推进使得公司工程建设的收入规模逐年增长；此外，水力发电收入根据自然条件的变
化而有所波动，随着经营性物业的建成、租赁收入规模较快增长，已成为主营业务收入的
重要补充。综合来看，公司营业收入持续增长，综合毛利率总体有所提升。
表82013-2015年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元）
项目
2015年2014年2013年
金额毛利率金额毛利率金额毛利率
旅游门票19,714.4084.73%20,404.8584.28%19,185.2273.46%
蚕茧销售11,210.7727.51%18,608.4346.74%20,893.0436.13%
安装工程27,575.5617.53%29,421.9422.01%16,796.8914.60%
水力发电6,472.7771.01%4,753.5774.11%3,899.6353.21%
租赁收入5,836.7098.55%4,771.9598.21%4,401.9199.50%
自来水销售收入2,265.8522.89%2,261.6426.17%2,002.32-3.78%
污水处理收入1,342.3025.45%1,352.3423.01%1,227.95-24.00%
餐饮收入1,334.7157.09%1,502.7656.34%970.0441.69%
酒店收入579.3692.95%633.1893.07%935.6386.89%
物业管理收入973.72100.00%878.59100.00%603.78100.00%
其他4,002.1287.69%1,632.8490.83%402.39-2.01%
合计81,308.2651.18%86,222.0852.51%71,318.8144.94%
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
..旅游业务
公司拥有国家5景区千岛湖垄断经营权，景区资源具有较强的市场竞争力，但受外
部影响近年来业务收入规模有所波动
公司是淳安县最大的旅游企业，拥有淳安千岛湖景区旅游资源的垄断经营权，目前公
司旅游业务由淳安千岛湖旅游集团有限公司和浙江千岛湖景区旅游有限公司两家子公司进
16
行运作。
千岛湖位于浙江省淳安县境内，景区总面积982平方公里，其中湖区面积573平方公里，
因湖内拥有1,078个岛屿而得名。千岛湖距杭州129公里，距黄山140公里，是我国首批重点
风景名胜区、国家5旅游景区，被誉为“天下第一秀水”，县内森林覆盖率超过90%。
借助于得天独厚的自然条件，千岛湖景区已开发屏峰、龙山、梅峰、动物野趣、羡山、石
林六大景区等十多处景点，具有较强的市场吸引力。此外，千岛湖良好的水质是千岛湖景
区的重要特点，水质的好坏直接影响千岛湖景区的市场竞争力，需要关注的是，随着我国
经济的不断发展，我国污染问题日益严重，淳安县千岛湖景区也面临着一定的水体污
染风险。
近年来，在经济增速下滑、三公消费收紧等外部经济、政策影响下，淳安县的旅
游发展也有所波动，但2014年以来旅游市场逐渐恢复，景区接待游客数量逐年稳步上升，
2015年全县共接待游客1,121.90万人次，较上年增长11.6%，实现旅游经济总收入104.88亿
元，较上年增长16.1%。从游客的下湖比例来看，2013-2015年该指标分别为22.13%、20.89%
和19.58%，呈现逐年下滑的趋势，目前平均5名游客中约1名会选择购票下湖，游客的消费
意愿有待开发。
表92013-2015年淳安县旅游业发展情况（单位：万人次、亿元）
年度
全年接待游客下湖游客旅游经济总收入
数量增长率数量增长率金额增长率
2015年1,121.9011.6%219.704.6%104.8816.1%
2014年1,005.3310.6%210.014.5%90.3011.2%
2013年908.6614.1%201.05-15.9%81.2115.7%
注：下湖游客是指购票进入千岛湖核心景区参观的游客。
资料来源：2013-2015年淳安县国民经济和社会发展统计公报，公司提供，鹏元整理
作为千岛湖景区的运营主体，旅游业务是公司收入和利润的主要来源。从运作模式来
看，公司在淳安县授权范围内经营、管理千岛湖景区，双方约定每年门票收入在扣除
相关税费后公司留存一定比例，其余上缴淳安县。在账务处理上，公司将门票收入确
认为营业收入，扣除的相关税费、淳安县分成部分和景区成本确认为该业务成本。
2013-2015年公司旅游门票收入分别为1.92亿元、2.04亿元和1.97亿元，总体有所波动，但公
司获得的分成比例较高，毛利率维持在较高水平，且近年来景区成本有所下降，毛利
率逐年上升。
从收入结构来看，2014年之前散客和团队门票价格存在差异，团队价格较散客价格低，
因此旅游客源以团队为主，但随着2014年散客和团队门票价格实行统一门票价格及自驾游
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日益流行，团队客源占比有所下降，2013-2015年团队门票收入在门票总收入中的占比分别
为65.65%、60.27%和49.15%。
为完善旅游设施建设、提高景区吸引力，淳安县加大了招商和投资力度，加快培育旅
游商贸业态，随着各项配套设施的建成运营，未来千岛湖景区的持续性发展具有较好的保
障。
表102013-2015年公司旅游客源构成情况
项目2015年2014年2013年
旺季团队门票数量（万张）71.4795.8993.75
旺季团队门票收入（万元）10,720.7812,465.2512,187.70
旺季团队门票收入占旺季门票总收入比重49.15%60.54%66.46%
淡季团队门票数量（万张）4.495.313.97
淡季团队门票收入（万元）538.91531.36396.95
淡季团队门票收入占淡季门票总收入比重42.57%54.50%47.83%
资料来源：公司提供
..蚕茧销售业务
淳安县较好的蚕茧养殖基础为公司蚕茧销售业务的发展创造良好的基础，但丝绸行业
运行趋缓，蚕茧销售企业承受较大经营压力
淳安县拥有近8万亩桑园，近2万养蚕农户，年产蚕茧超过6,000吨。淳安县是浙江省十
大蚕茧重点产区，淳安县蚕茧产量居浙江省前3位，约占浙江省总产量的17%，约占全国总
产量的1%，由于淳安县生态良好、气候条件适宜，因此其所产蚕茧品质较高，近年淳
安县所产优质蚕茧约占全国优质蚕茧的10%。淳安县较好的蚕茧养殖基础有利于公司蚕茧
销售业务的稳定发展，业务运营主体为淳安县茧丝绸总公司（以下简称“茧丝绸公司”）。
茧丝绸公司成立于1989年，成立以来主要致力于蚕茧销售业务的发展，是淳安县唯一
一家具有鲜茧收购经营资格的企业。业务模式方面，茧丝绸公司直接与养蚕农户签订蚕茧
生产收购销售合同，合同约定由淳安县茧丝绸总公司统一向养蚕农户提供蚕桑品种，同时
提供养蚕技术培训和病虫防治等养蚕业务服务，采用“价高随行就市，价低补偿”的
原则收购养蚕农户生产的蚕茧，公司该项业务享受淳安县财政农业扶持政策支持。茧丝绸
公司成熟的蚕茧销售业务运作模式有利于其贸易品的品质控制，其所拥有的“千岛湖”牌
蚕茧已成为浙江省名牌产品，具有较强的市场竞争力。
表112013-2015年公司蚕茧业务主要运行情况
项目2015年2014年2013年
销售量（吨）1,163.451,633.791,852.69
18
销售均价（元/千克）96.35113.9112.77
销售金额（万元）11,210.7718,608.4320,893.04
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司所购蚕茧主要销售给蚕茧加工商，因其所购蚕茧品质较好，故销售均价均明显高
于市场平均水平。此外，公司在购销过程中多以现款结算，能够较好的缓解所承担的信用
风险和资金周转压力。在行业整体发展趋弱的背景下，农户生产的蚕茧减少，公司蚕茧采
销量和收入规模逐年下滑，2013-2015年分别销售1,852.69吨、1,633.79吨和1,163.45吨，分
别取得蚕茧销售收入2.09亿元、1.86亿元和1.12亿元。公司该业务受农业扶持政策支持力度
较大，同时得益于其产品较强的市场竞争力，蚕茧销售毛利率保持较高水平，但受需求不
足影响，2015年蚕茧销售价格的下降明显，销售毛利率有所下滑，2013-2015年分别为
36.13%、46.74%和27.51%。
得益于公司蚕茧较好的品质和政策扶持力度，未来该项业务发展仍有望保持平稳，但
由于目前丝绸行业运行趋缓，上游蚕茧生产仍将承受较大经营压力，需关注因此对公司蚕
茧销售业务产生的持续影响。
..安装工程业务
公司安装工程业务是收入规模最大的业务板块，但公司该业务专业资质水平一般，整
体盈利能力一般
公司安装工程业务主要运营主体为淳安县交投建设工程有限公司（以下简称“淳安交
投”）和淳安县水务有限公司（以下简称“淳安水务”）。其中，淳安交投具有公工程
施工总承包叁级资质、市政公用工程施工总承包叁级资质和公养护贰类甲级资质，现有
注册二级建造师16人，承接各类市政道工程；淳安水务拥有市政公用工程总承包资
质，现有注册二级建造师11人，通过供排水工程专项设计、自来水管道安装、维修业务获
得安装工程收入。
业务模式方面，公司安装工程子公司主要通过公开招投标方式获得淳安县内基础设施
建设施工项目，根据工程进度确认收入、结转成本，公司建设的工程项目规模不大，基本
建设周期在1年以内。近年来淳安县基础设施建设持续推进，2013-2015年公司实现工程业
务收入分别为1.68亿元、2.94亿元和2.76亿元。毛利率方面，工程毛利率通常与项目类型、
复杂程度等因素相关，2013-2015年公司安装工程业务毛利率分别为14.60%、22.01%和
17.53%，有所波动。
截至2016年6月末，公司安装工程业务板块尚未竣工的项目主要包括淳安县潭唐公屏
门至郑中段改建工程、千岛湖商务大楼、浪达岭高山支改建工程等项目，总造价10.12亿
元，仍需投入资金6.96亿元；尚未开工的项目包括淳安县千威公珍坞段改建工程、05省
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道文昌火车站至千岛湖镇快速、青溪小学迁建工程等项目，总造价8.34亿元。随着淳安
县城市建设、市政配套设施的完善，公司新接项目订单仍有一定保障，但需要关注到，受
限于施工资质，公司获得的订单规模仍然相对较小。
表12截至2016年6月末公司安装工程板块主要在建项目情况（单位：万元）
工程名称项目造价已投资预计完工时间
淳安县潭唐公屏门至郑中段改建工程61,537.007,961.002016/4/1
千岛湖商务大楼26,000.0021,600.002016/12/31
浪达岭高山支改建工程13,644.002,014.112017/12/31
合计101,181.0031,575.11-
资料来源：公司提供，鹏元整理
表13截至2016年6月末公司安装工程板块主要拟建项目情况（单位：万元）
项目名称项目造价预计开工日期预计完工日期
淳安县千威公珍坞段改建工程9,518.002016/92018/5
05省道文昌火车站至千岛湖镇快速59,859.002016/122018/8
青溪小学迁建工程7,000.002016/122017/10
千岛湖大桥至05省道入城景观飘带工程7,000.002016/102017/10
合计83,377.00--
资料来源：公司提供，鹏元整理
综合来看，公司安装工程业务收入规模较大，但公司业务专业资质水平一般，未来安
装工程的发展有赖于专业资质水平的提高和专业技术人员的培养。
..其他业务
公司水力发电、租赁业务等其他业务是公司收入的有益补充
公司水力发电业务主要由淳安枫树岭水力发电有限公司负责运作。淳安枫树岭水力发
电有限公司下属枫树岭电站、铜山一级电站和铜山二级电站三个水力发电电站，合计发电
总装机容量为44,800千瓦。2013-2015年公司水力发电收入分别为3,899.63万元、4,753.57万
元和6,472.77万元，由于水电上网电价由统一制定，近年基本稳定，公司水力发电收入
受电站所处区域近年降水量的影响较大。
表14截至2015年末公司水力发电电站情况
项目枫树岭电站铜山一级电站铜山二级电站
集雨面积（平方公里）227.0045.10
大坝结构浆砌块石重力坝混凝土双曲拱坝
大坝规格（坝高*坝长）（米*米）63.80*270.2860.50*175.00
正常库容（最大库容）（万立方米）5,330(5,744)1600（1695）
发电总装机容量（千瓦）32,0006,4006,400
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注：铜山二级电站引用铜山一级电站尾水发电。
资料来源：公司提供
公司作为淳安县重要的国有资产运营主体，近年来建成和运营了部分酒店、门面房、
餐饮场所等经营性资产，自2013年以来租赁收入快速增长，已成为公司收入和利润的重要
补充。此外，公司业务还涉及淳安县内的供水、污水处理业务，以及餐饮和酒店服务等，
截至2015年末公司实际供水能力为8万吨/日，拥有供水管网约295公里，服务人口达12万人，
2013-2015年分别实现自来水销售收入2,002.32万元、2,261.64万元和2,265.85万元。
公司不断加大经营性资产的投入，在建、拟建项目后续投入资金规模较大
为使公司业务进一步多样化，公司不断加大经营性资产的投入，未来可通过获得项目
经营性收益回笼资金。截至2016年6月末，公司主要在建项目包括淳安县现代农业开发项目、
千岛湖有机渔业资源开发建设项目、千岛湖休闲旅游设施项目等，计划总投资23.82亿元，
已投资约13.29亿元，尚需投入资金10.53亿元。此外，公司拟建本期债券募投项目千岛湖生
态养老建设项目，总投资20.78亿元，总占地面积602.3亩，总建筑面积434,884.00平方米，
其中用于出售的养老住宅建筑面积为164,535.92平方米、商业地产建筑面积25,257.00平方
米，养老项目的建筑面积为245,091.08平方米，项目收入来源主要包括养老公寓出租收入、
老年人护理收入等营业收入和补助收入。公司在建、拟建项目尚需投资合计31.31亿元，
面临一定的资金压力。
表15截至2016年6月末公司主要在建项目情况（单位：万元）
项目名称计划总投资已投资额开工日期预计完工日期
淳安县现代农业开发项目96,161.0041,330.592013年3月2016年
千岛湖有机渔业资源开发建设项目72,000.0035,276.402013年7月2016年
千岛湖休闲旅游设施项目70,045.0056,290.312013年3月2016年
合计238,206.00132,897.30--
资料来源：公司提供
淳安县对公司的支持力度较大，近年来通过资产注入等方式，提升了公司的资本
实力
为增强公司资本实力和可持续发展，近年来淳安县通过资产注入整合等方式为公
司提供了较大支持。2013-2015年，当地给的拨款和资产划转分别净增加公司资本公积
0.40亿元、1.61亿元和2.09亿元。截至2015年末，公司资本公积合计为46.52亿元，的资
产性注入使得公司资本实力显著增强。
此外，2013-2015年公司及下属子公司分别获得补助652.74万元、492.37万元和
3,259.04万元，一定程度上提升了公司的利润水平。
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七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标
准无保留意见的2013-2015年审计报告，报告均采用新会计准则编制。2013年公司合并范围
新增淳安千岛湖旅游集团投资管理有限公司和杭州千岛湖鳌山农业开发有限公司两家孙公
司；2014年和2015年公司合并范围未发生变化。
资产结构与质量
公司资产规模逐年稳步增长，其中土地使用权和房屋建筑物资产规模较大且存在部分
受限情况，整体资产流动性一般
随着资产注入以及业务规模的不断拓展，公司近年资产规模逐年稳步增长，截至2015
年末，总资产规模达110.20亿元，2013-2015年复合增长率为15.49%。公司资产结构较为稳
定，2013-2015年流动资产占总资产的比重分别为51.28%、50.77%和52.68%。
公司流动资产主要由货币资金、其他应收款和存货构成。2015年末公司货币资金规模
为11.84亿元，其中其他货币资金0.99亿元，系应付票据金、质押的定期存款和理财产
品，其余均为可随时用于支付的银行存款和库存现金，流动性较高。其他应收款主要为与
关联方之间的往来款，2015年末账面价值为15.27亿元；前五大欠款单位包括淳安县财政局、
杭州千岛湖城建发展公司、浙江千岛湖西南景区旅游有限公司、杭州千岛湖房地产开发有
限责任公司和淳安千岛湖旅游交通有限公司，合计欠款规模达到10.78亿元，占其他应收款
账面价值的69.12%，上述单位主要是淳安县机关单位和从事旅游开发运营的国有企业，
回收风险相对可控，但回收时间具有一定不确定性，占款规模的上升对公司资金造成较大
占用。
公司存货主要为待开发土地，2015年末，公司存货中土地使用权面积共154.10万平方
米，土地用途均为商住，账面价值合计为29.19亿元，其中面积为1,669.00亩、账面价值为
19.07亿元的土地使用权已作为融资抵押资产，变现能力受限，详见附录五。
表16公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目
2015年2014年2013年
金额占比金额占比金额占比
货币资金118,398.7410.74%41,433.174.22%27,884.273.37%
22
其他应收款152,716.0213.86%146,537.4714.93%85,114.2810.30%
存货298,892.4327.12%298,798.2930.44%304,468.0036.85%
流动资产合计580,579.4052.68%498,329.6450.77%423,682.5751.28%
可供出售金融资产139,587.7012.67%125,576.3612.79%120,477.5914.58%
投资性房地产124,270.8611.28%97,307.549.91%97,907.4511.85%
固定资产139,192.2812.63%161,871.6116.49%118,379.4414.33%
在建工程53,536.734.86%36,226.733.69%32,061.123.88%
无形资产56,417.585.12%54,145.995.52%26,115.673.16%
非流动资产合计521,428.3047.32%483,202.3449.23%402,522.6148.72%
资产总计1,102,007.70100.00%981,531.98100.00%826,205.18100.00%
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
公司非流动资产主要包括可供出售金融资产、投资性房地产、固定资产、在建工程和
无形资产。公司可供出售金融资产全部以成本法计量，主要包括对淳安千岛湖旅游交通有
限公司、杭州千岛湖房地产开发有限公司、淳安县交通投资有限公司、杭州市杭黄铁投
资有限公司等企业的投资，2014年公司新增对杭州市杭黄铁投资有限公司0.94亿元投资，
并于2015年追加投资1.28亿元，是近两年可供出售金融资产增长的主要原因；公司投资性
房地产主要为公司运营的门面房、酒店等出租物业，均按公允价值计价，2015年末账面价
值合计12.43亿元，其中账面价值为2.60亿元的房产用于抵押。
公司经营性资产较多，固定资产规模较大，截至2015年末固定资产账面价值为13.92亿
元，主要包括千岛湖景区设施和行政服务性房屋建筑物，2014年固定资产账面价值较2013
年增长36.74%，主要为新增千岛湖旅游商品交易中心、千岛湖大排档、社会保障服务中心
大楼等资产所致。2015年末，公司无形资产账面价值为5.64亿元，无形资产中的土地使用
权账面价值5.52亿元，其中账面价值为1.50亿元的土地已作为融资抵押资产，占无形资产总
规模的26.54%。
综合而言，随着资产注入及业务规模的不断拓展，公司资产规模逐年稳步增长，但流
动资产主要为其他应收款和存货，其他应收款回收时间具有一定不确定性且大部分存货已
抵押，整体资产流动性一般。
盈利能力
公司业务多元化程度较高，收入规模较为稳定且盈利能力较好，但期间费用规模较高
且逐年增加，利润水平受到影响
公司经营业务较为多元化，目前主要从事旅游、蚕茧销售、安装工程、水力发电和自
23
来水销售等业务，2013-2015年公司实现营业收入分别为7.13亿元、8.62亿元和8.13亿元，主
要收入来源为旅游业务、蚕茧销售和安装工程业务。
公司旅游业务收入取决于运营景区的客流量，近年来收入规模有所波动，2013-2015年
在营业收入中的占比分别为26.90%、23.67%和24.25%；在行业整体发展趋弱的背景下，农
户生产的蚕茧减少，近年公司蚕茧销售业务收入规模和占持续下滑；而区域内基础设施建
设的持续推进使得公司工程建设的收入成为最主要的收入来源，2015年在营业收入中的比
重为33.91%；水力发电收入持续增长，自来水销售和污水处理业务相对平稳。此外，公司
经营性物业陆续建成并投入运营，租赁收入规模增长较快，已成为主营业务收入的重要补
充。毛利率方面，旅游门票收入、蚕茧销售、水力发电等业务盈利能力较好，近年公司综
合毛利率保持在较高水平。
近年来公司有息负债规模不断增加，财务费用逐年较快增长；同时随着经营性物业的
陆续建成，折旧费用大幅增加，管理费用逐年上升；2015年公司期间费用合计2.74亿元，
期间费用率攀升至33.71%，利润水平受到影响，2013-2015年公司营业利润分别为1.74亿元、
2.01亿元和1.17亿元。2015年公司获得拆迁补偿款0.71亿元，同时获得补助款0.33亿元，
营业外收入规模较以往大幅增加，但不具有可持续性。
表17公司盈利要指标
项目2015年2014年2013年
营业收入（万元）81,308.2686,222.0871,318.81
营业利润（万元）11,696.4920,063.9817,448.45
投资收益（万元）1,040.981,430.96755.91
营业外收入（万元）10,932.831,113.202,307.47
利润总额（万元）21,639.2219,102.0318,722.87
净利润（万元）15,315.3614,976.0115,450.00
综合毛利率51.18%52.51%44.94%
期间费用率33.71%26.95%22.73%
总资产回报率3.05%2.90%2.79%
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
现金流
公司经营活动现金流表现尚可，但在建、拟建项目资金支出规模较大，对外部资金需
求较大，未来仍面临一定的融资压力
除了安装工程业务，公司各项业务均以现金结算为主，现金回笼情况总体较好，
2013-2015年收现比分别为1.04、0.89和1.03。公司主营业务的盈利能力较好，且期间费用中
24
折旧费用和财务费用规模较大，折旧费用为非付现费用，因此经营活动现金流表现尚可，
2013-2015年分别净流入1.20亿元、1.33亿元和4.49亿元。
投资活动方面，近年公司投资活动现金持续净流出，主要是公司下属子公司为地方财
政局承担了一定融资职能，相互间的借款往来计入投资活动所致，该部分借款的本息由财
政负责偿付，因而并未增加公司的债务负担。此外，公司自建了部分经营性物业也使得投
资活动支出规模增加，目前公司在建和拟建经营性项目较多，截至2016年6月末，主要在建、
拟建项目资金缺口达31.31亿元，面临一定的资金压力。
为满足投资活动的资金需求，公司主要通过银行借款、发行债券等方式筹集资金，近
年来公司银行借款规模逐年攀升，筹资活动现金流呈现较大额的净流入。2013-2015年筹资
活动现金净流入规模分别为6.93亿元、15.76亿元和6.30亿元，若本期债券成功发行，筹资
活动仍将有较大规模的资金流入，能够为投资活动提供较好支持。
表182013-2015年公司现金流情况表（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
收现比1.030.891.04
销售商品、提供劳务收到的现金84,131.8276,349.5274,076.56
收到其他与经营活动有关的现金33,630.6641,539.6229,090.07
经营活动现金流入小计118,006.86117,889.13103,225.61
购买商品、接受劳务支付的现金34,232.0932,703.9347,958.31
支付其他与经营活动有关的现金26,440.0260,790.4232,687.70
经营活动现金流出小计73,101.51104,576.0391,205.55
经营活动产生的现金流量净额44,905.3513,313.1012,020.06
投资活动产生的现金流量净额-35,700.53-157,427.99-74,808.69
筹资活动产生的现金流量净额62,960.75157,563.7969,274.71
现金及现金等价物净增加额72,165.5713,448.906,486.08
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债经营程度逐年上升，其中有息负债占比较高，偿债压力较大，且未来亦有进
一步增加的趋势
近年来，在经营积累和当地的扶持下，公司资本实力迅速增长，截至2015年末，
所有者权益总额为57.10亿元，近三年复合增长率为6.35%。同期，随着投资规模和建设项
目的增加，公司负债总额逐年攀升，近三年复合增长率达28.55%，远高于自有资本的增速，
负债经营程度快速上升，2015年负债与所有者权益比率升至93.00%。
25
表19公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称2015年2014年2013年
负债总额531,017.78446,354.03321,324.15
所有者权益570,989.93535,177.95504,881.03
负债与所有者权益比率93.00%83.40%63.64%
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
在负债结构方面，近年来公司非流动负债占比逐年增加，2015年末非流动负债占比达
63.88%，负债的期限结构有所延长。
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款及一年内到期的非流动负债构
成。公司短期借款以抵押和借款为主，2015年末账面余额为7.61亿元。近年来公司其
他应付款波动性较大，2015年末账面余额为2.54亿元，主要为应付关联企业往来款项和各
类金，压力不大。2015年末一年内到期的非流动负债账面余额为4.75亿元，主要
为一年内到期的长期借款。
公司非流动负债主要为长期借款、应付债券和专项应付款。2015年末，长期借款账面
余额为18.65亿元，目前公司账面仍有部分资产未用于抵押，具有一定融资弹性；应付债券
账面余额为10.86亿元，为2015年发行的7年期债券；专项应付款账面余额为3.62亿元，系当
地对公司建设的部分工程项目予以扶持拨付的代建项目款，缓解了公司部分资金压力。
表20公司主要负债构成情况（单位：万元）
项目
2015年2014年2013年
金额占比金额占比金额占比
短期借款76,080.0014.33%97,300.0021.80%50,500.0015.72%
其他应付款25,394.724.78%17,850.204.00%51,951.0516.17%
一年内到期的非
流动负债
47,502.448.95%35,780.008.02%34,220.0010.65%
流动负债合计191,798.6436.12%176,940.9039.64%154,412.5148.06%
长期借款186,490.0035.12%229,870.0051.50%154,400.0048.05%
应付债券108,644.2820.46%----
专项应付款36,167.506.81%32,840.427.36%4,701.141.46%
非流动负债合计339,219.1463.88%269,413.1460.36%166,911.6451.94%
负债合计531,017.78100.00%446,354.03100.00%321,324.15100.00%
其中：有息债务431,063.6481.18%368,486.7082.55%246,145.6776.60%
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
近年公司有息债务迅速增长，2015年末公司有息债务合计43.11亿元，近三年复合增长
率达32.33%。从主要有息负债的期限来看，未来几年是债务的高峰期，公司将面
临一定偿付压力。
26
表21截至2015年12月31日公司主要有息债务期限分布表（单位：亿元）
项目2016年2017年2018年2019年2020年2021及以后
银行借款11.164.573.213.691.132.05
信托计划0.850.900.55---
应付债券--2.202.202.204.40
合计12.015.475.965.893.336.45
资料来源：公司提供，鹏元整理
从偿债能力指标来看，随着负债规模的快速增加，公司资产负债率逐年上升，2015年
末为48.19%，尚处于适中水平。近年公司进行负债结构的调整，流动负债占比持续降低，
流动比率、速动比率呈上升趋势，短期偿付能力有所增强，但我们注意到货币资金规模具
有一定时点性、其他应收款的回收时间不确定性较大，实际的即时偿付能力弱于账面表现。
近年公司盈利情况逐年提升，但由于有息债务规模增速更快，EBITDA对于债务本息的偿
付能力处于下降趋势。
表22公司偿债能力指标
指标名称2015年2014年2013年
资产负债率48.19%45.48%38.89%
流动比率3.032.822.74
速动比率1.471.130.77
EBITDA（万元）42,841.6134,273.3728,982.86
EBITDA利息保障倍数4.244.8410.77
有息债务/EBITDA10.0610.758.49
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
八、本期债券保障分析
募投项目未来的收益是本期债券还本付息资金的主要来源。本期债券募投项目千岛湖
生态养老建设项目为经营性项目，公司可通过养老公寓出租、老年人护理服务和补助
等多种方式获得收益，由于募投项目建设的房产体量较大，未来的经营性收益将为本期债
券的按时还本付息提供有力保障。但需要关注的是，房产销售受到外部经济、宏观政
策调控的影响较大，而养老公寓的入住率也与当地经济、人口结构、同类设施竞争程度等
诸多因素息息相关，均直接影响到公司项目的未来收益，尚具有较大的不确定性。
公司稳定的经营状况是本期债券按期偿付的基础。2013-2015年公司实现营业收入分别
为7.13亿元、8.62亿元和8.13亿元，分别实现净利润1.55亿元、1.50亿元和1.53亿元，经营活
动现金流分别实现净流入1.20亿元、1.33亿元和4.49亿元。从未来发展来看，旅业的稳
步发展、公司景区资源具有较好的市场竞争力均为旅游门票收入的来源提供了一定保障；
27
区域内市政和水利设施的持续建设有利于安装工程业务的收入增长；供水、污水处理和租
赁业务较为稳定，且公司在建的经营性资产较多，有望进一步丰富未来的收入结构。总体
上来看，公司主营业务较为多元化且整体盈利能力尚可，能为本期债券的按时还本付息提
供一定保障。同时我们关注到，公司安装工程业务专业资质水平一般，业务利润水平偏低，
且易受当地城市规划、工程进度等因素影响；供水和污水处理业务的成本较高，仍处于亏
损或微利状态；而目前公司在建、拟建项目后续投入资金规模较大，投资环节存在较大资
金压力。
土地资产变现是本期债券还本付息资金的有益补充。2015年末公司存货中土地使用权
面积为2,311.58亩，土地用途均为商住，账面价值合计为29.19亿元，其中面积为642.58亩、
账面价值为10.12亿元的土地使用权尚未抵押，在必要时可以通过变现土地资产来补充偿债
资金。但公司土地使用权资产的价值易受当地土地市场和房地产市场波动的影响，集中变
现难度较大，且部分土地已用于抵押，存在一定受限情况。
九、或有事项分析
截至2015年末，公司对外金额合计11,133.00万元，占期末所有者权益的比重为
1.95%，被对象均为公司的关联方，或有负债风险相对可控。
表23截至2015年12月31日公司及下属子公司对外抵押情况（单位：万元）
被单位余额方式
淳安千岛湖旅游交通有限公司3,800.00连带责任
淳安千岛湖旅游交通有限公司3,000.00土地使用权抵押
淳安县凤林水电发展有限公司2,800.00连带责任
淳安县凤林水电发展有限公司1,533.00房产抵押
合计11,133.00-
资料来源：公司提供
28
附录一合并资产负债表（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
货币资金118,398.7441,433.1727,884.27
应收账款5,149.187,701.173,491.01
预付款项4,238.513,522.112,387.59
应收利息559.8612.9812.98
应收股利324.45324.45324.45
其他应收款152,716.02146,537.4785,114.28
存货298,892.43298,798.29304,468.00
其他流动资产300.210.000.00
流动资产合计580,579.40498,329.64423,682.57
可供出售金融资产139,587.70125,576.36120,477.59
长期股权投资6,081.565,876.035,428.54
投资性房地产124,270.8697,307.5497,907.45
固定资产139,192.28161,871.61118,379.44
在建工程53,536.7336,226.7332,061.12
无形资产56,417.5854,145.9926,115.67
长期待摊费用219.91243.95165.76
递延所得税资产2,121.681,954.151,987.04
非流动资产合计521,428.30483,202.34402,522.61
资产总计1,102,007.70981,531.98826,205.18
短期借款76,080.0097,300.0050,500.00
应付票据6,600.00100.000.00
应付账款12,804.4113,127.463,006.81
预收款项5,168.024,669.0510,974.27
应付职工薪酬1,155.29959.42900.76
应交税费10,976.936,345.972,204.77
应付利息5,964.41519.60438.21
应付股利152.42289.21216.63
其他应付款25,394.7217,850.2051,951.05
一年内到期的非流动负债47,502.4435,780.0034,220.00
流动负债合计191,798.64176,940.90154,412.51
长期借款186,490.00229,870.00154,400.00
应付债券108,644.280.000.00
长期应付款5,746.915,436.707,025.67
29
专项应付款36,167.5032,840.424,701.14
递延收益-2,536.79-2,577.29-2,650.54
递延所得税负债4,707.233,843.313,435.38
非流动负债合计339,219.14269,413.14166,911.64
负债合计531,017.78446,354.03321,324.15
实收资本3,000.003,000.003,000.00
资本公积465,233.71444,289.03428,226.44
其他综合收益2,594.592,054.961,898.70
盈余公积1,681.931,498.831,498.83
未分配利润74,269.5061,449.3248,461.99
归属于母公司所有者权益
合计
546,779.73512,292.14483,085.96
少数股东权益24,210.2022,885.8021,795.06
所有者权益合计570,989.93535,177.95504,881.02
负债和所有者权益总计1,102,007.70981,531.98826,205.18
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
30
附录二合并利润表（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
一、营业收入81,308.2686,222.0871,318.81
减：营业成本39,692.6540,942.9739,271.64
营业税金及附加2,366.462,228.401,780.35
销售费用4,884.344,756.894,730.07
管理费用12,873.8111,540.739,075.14
财务费用9,651.576,941.612,404.70
资产减值损失678.75299.88640.43
加：公允价值变动收益-505.18-878.583,276.04
投资收益1,040.981,430.96755.91
二、营业利润11,696.4920,063.9817,448.45
加：营业外收入10,932.831,113.202,307.47
减：营业外支出990.112,075.141,033.05
三、利润总额21,639.2219,102.0318,722.87
减：所得税费用6,323.864,126.033,272.87
四、净利润15,315.3614,976.0115,450.00
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
31
附录三-1合并现金流量表（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金84,131.8276,349.5274,076.56
收到的税费返还244.38-58.98
收到其他与经营活动有关的现金33,630.6641,539.6229,090.07
经营活动现金流入小计118,006.86117,889.13103,225.61
购买商品、接受劳务支付的现金34,232.0932,703.9347,958.31
支付给职工以及为职工支付的现金8,028.667,659.136,993.56
支付的各项税费4,400.733,422.563,565.98
支付其他与经营活动有关的现金26,440.0260,790.4232,687.70
经营活动现金流出小计73,101.51104,576.0391,205.55
经营活动产生的现金流量净额44,905.3513,313.1012,020.06
二、投资活动产生的现金流量：
取得投资收益收到的现金846.031,139.73516.34
处置固定资产、无形资产和其他长期资产
收回的
现金净额
139.84114.7939.62
收到其他与投资活动有关的现金-13,261.4536,014.36
投资活动现金流入小计985.8714,515.9736,570.32
购置固定资产、无形资产和其他长期资产
支付的现金
22,178.1369,445.5222,238.64
投资支付的现金14,508.2710,565.803,850.06
支付其他与投资活动有关的现金-91,932.6485,290.30
投资活动现金流出小计36,686.40171,943.96111,379.01
投资活动产生的现金流量净额-35,700.53-157,427.99-74,808.69
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金--1,250.00
取得借款收到的现金64,780.00209,000.00147,100.00
发行债券收到的现金108,350.00--
收到其他与筹资活动有关的现金25,802.3642,075.618,421.00
筹资活动现金流入小计198,932.36251,075.61156,771.00
债务支付的现金121,180.0085,170.0068,260.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金4,945.306,775.7817,252.36
支付其他与筹资活动有关的现金9,846.301,566.041,983.92
筹资活动现金流出小计135,971.6193,511.8287,496.29
32
筹资活动产生的现金流量净额62,960.75157,563.7969,274.71
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响---
五、现金及现金等价物净增加额72,165.5713,448.906,486.08
加：期初现金及现金等价物余额41,333.1727,884.2721,398.18
六、期末现金及现金等价物余额113,498.7441,333.1727,884.27
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
33
附录三-2合并现金流量表补充资料（单位：万元）
项目2015年2014年2013年
净利润15,315.3614,976.0115,450.00
加：资产减值准备678.75299.88640.43
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生
物资产折旧
9,685.067,781.687,278.43
无形资产摊销1,348.04271.16244.12
长期待摊费用摊销58.6842.4646.16
处置固定资产、无形资产和其他长期资产
的损失
-86.02-128.2330.14
固定资产报废损失---0.05
公允价值变动损失505.18878.58-3,276.04
财务费用11,760.617,616.864,956.70
投资损失-1,040.98-1,430.96-755.91
递延所得税资产减少-167.5432.89113.85
递延所得税负债增加863.92407.932,174.05
存货的减少-94.143,637.85595.84
经营性应收项目的减少-393.00-188,942.52-28,533.83
经营性应付项目的增加6,471.42167,871.7013,050.39
其他--2.195.77
经营活动产生的现金流量净额44,905.3513,313.1012,020.06
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
34
附录四主要财务指标表
项目2015年2014年2013年
综合毛利率51.18%52.51%44.94%
期间费用率33.71%26.95%22.73%
总资产回报率3.05%2.90%2.79%
资产负债率48.19%45.48%38.89%
速动比率1.471.130.77
EBITDA（万元）42,841.6134,273.3728,982.86
EBITDA利息保障倍数4.244.8410.77
有息债务/EBITDA10.0610.758.49
资料来源：公司2013-2015年审计报告，鹏元整理
35
附录五截至2015年12月31日公司存货中待开发土地明细（单
位：亩、万元）
取得
方式土地使用权编号坐落证载
用途面积账面价值
是否
抵押
注入
淳国用（2011）字
第03142号
淳安县金峰乡五龙村商住51.958,312.37否
注入淳国用（2011）字
第03143号淳安县金峰乡五龙村商住52.138,340.81否
注入
淳国用（2011）字
第03144号
淳安县金峰乡五龙村商住52.48,385.43否
注入
淳国用（2011）字
第03145号淳安县金峰乡五龙村商住52.868,458.82否
注入
淳国用（2011）字
第03146号淳安县金峰乡五龙村商住52.18,336.57否
注入淳国用（2011）字
第03384号
千岛湖河坑村商住55.210,452.22否
注入淳国用（2011）字
第03383号
千岛湖河坑村商住54.610,338.17否
注入
淳国用（2011）字
第03382号
千岛湖河坑村商住53.3410,100.00否
注入淳安国用(2012)第
001144号淳安县界首乡松源村商住53.787,027.00是
注入
淳安国用(2012)第
001145号
淳安县界首乡松源村商住53.897,041.39否
注入淳安国用(2012)第
001146号
淳安县界首乡松源村商住54.127,072.00是
注入
淳安国用(2012)第
001147号淳安县界首乡松源村商住54.137,073.00是
注入淳安国用(2012)第
001148号淳安县界首乡松源村商住51.466,724.96否
注入淳安国用(2012)第
001149号
淳安县界首乡松源村商住53.667,011.00是
注入
淳安国用(2012)第
001150号
淳安县界首乡松源村商住52.836,903.72否
注入
淳安国用(2012)第
001151号淳安县界首乡松源村商住59.827,816.80否
注入淳安国用(2013)第
8058号
左口乡石岭后村1号地块商住86.881,808.74是
注入淳安国用(2013)第
8059号
左口乡石岭后村2号地块商住94.381,964.80是
注入
淳安国用(2013)第
8060号左口乡石岭后村3号地块商住97.742,034.79是
注入淳安国用(2013)第
8061号左口乡石岭后村4号地块商住100.452,091.20是
注入淳安国用(2013)第左口乡石岭后村5号地块商住91.261,899.82是
36
8062号
注入淳安国用(2013)第
8063号
左口乡石岭后村6号地块商住66.121,376.55是
注入淳安国用(2013)第
8074号
千岛湖缪家村1号地块商住101.6619,265.36是
注入
淳安国用(2013)第
8075号
千岛湖缪家村2号地块商住101.8419,299.39是
注入淳安国用(2013)第
8076号千岛湖缪家村3号地块商住103.4319,600.81是
注入
淳安国用(2013)第
8077号
千岛湖缪家村4号地块商住90.0517,064.15是
注入
淳安国用(2013)第
8078号千岛湖缪家村5号地块商住71.4213,533.49是
注入
淳安国用(2013)第
8079号千岛湖缪家村6号地块商住79.8415,129.64是
注入淳安国用(2013)第
8080号千汾线小金山1号地块商住60.9214,413.29是
注入
淳安国用(2013)第
8081号
千汾线小金山2号地块商住81.4819,277.75是
注入
淳安国用(2013)第
8082号
汾口镇十八坞1号地块商住70.34,293.65是
注入淳安国用(2013)第
8083号汾口镇十八坞2号地块商住76.154,650.79是
注入淳安国用(2013)第
8084号
汾口镇十八坞3号地块商住79.394,848.84是
合计---2,311.58291,947.32-
资料来源：公司提供
37
附录六主要财务指标计算公式
盈利能力
综合毛利率（营业收入－营业成本）/营业收入×100%
净资产收益率净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
总资产回报率
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
额＋上年资产总额）/2）×100%
期间费用率（营业费用+管理费用+财务费用）/主营业务收入×100%
现金流
EBIT利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDAEBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
利息保障倍数EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA利息保障倍
数EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
收现比销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
资本结构及财
务安全性
资产负债率负债总额/资产总额×100%
流动比率流动资产合计/流动负债合计
速动比率（流动资产合计－存货）/流动负债合计
长期有息债务长期借款+应付债券+长期应付款
短期有息债务短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债
有息债务长期有息债务+短期有息债务
38
附录七信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号定义
AAA债务安全性极高，违约风险极低。
AA债务安全性很高，违约风险很低。
A债务安全性较高，违约风险较低。
BBB债务安全性一般，违约风险一般。
BB债务安全性较低，违约风险较高。
B债务安全性低，违约风险高。
CCC债务安全性很低，违约风险很高。
CC债务安全性极低，违约风险极高。
C债务无法得到。
注：除AA，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号定义
AAA债务的能力极强，基本不受不利经济的影响，违约风险极低。
AA债务的能力很强，受不利经济的影响不大，违约风险很低。
A债务能力较强，较易受不利经济的影响，违约风险较低。
BBB债务能力一般，受不利经济影响较大，违约风险一般。
BB债务能力较弱，受不利经济影响很大，违约风险较高。
B债务的能力较大地依赖于良好的经济，违约风险很高。
CCC债务的能力极度依赖于良好的经济，违约风险极高。
CC在破产或重组时可获得较小，基本不能债务。
C不能债务。
注：除AA，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型定义
正面存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面存在不利因素，未来信用等级可能降低。
39
评级安排
根据监管部门及本评级机构评级制度，本评级机构在初次
评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟
踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营变化、经营或财
务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持
续。在评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构提供
最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变
化决定是否调整信用评级。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的
重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。
本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启
动不定期评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调
整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成评级尽职调查工作或不提供评级资
料，本评级机构有权根据受评对象息进行分析并调整信用评级，
必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
40
本评级机构将及时在公司网站公布评级结果与评级报告。
