房价会不会暴跌？ 这篇深度报告给出了明确答案

　　3、关于房价的其它解释

　　关于房价还存在着其它的解释,例如货币超发或者人口结构。这些解释都有其合理的部分,但是相对于土地的地区供需错配,都是相对次要的。

　　例如,货币超发无释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。而且,金融危机之后,全世界央行都通过货币宽松刺激经济,但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。此外,由于汇率同美元挂钩,没有的货币政策。但房价仍然长年很高,所以关键还是供应问题。

　　事实上,房价和货币是互为的。很多人觉得刺激楼市,就是央行哗哗开动印钞机,老百姓手上钱多了,就把房价买上去了。其实,更加符合现实的描述是,楼市升温,房地产成交量上涨,导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后,就变成了存款,而存款就是货币。另外,房价的上涨,会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨,从而可以撬动更多的贷款,这些贷款最后也变成存款。

　　换句话说,楼市火爆导致了货币增速的加快。所以,不能因为货币和房价高度相关,就认为是货币超发导致房价上升。反而更应该问,中国楼市的火爆为什么屡浇不灭?答案正是供需错配。这也是为什么世界上其它央行也放松货币,但房价上升远远小于中国的原因。

　　至于人口结构这样的慢变量,在发达国家和房价都不是简单的一一对应,日本90年代房价下跌和美国00年后的房价上涨,和人口关系都不大。至于象中国这样处于剧烈的结构转型的国家,人口的影响就更加模糊。中国劳动人口(15-59岁)在2010年左右就已见顶,但之后房地产市场仍经历了两轮周期。上海2015年人口是下降的,但2016年却经历了房价的大幅上涨。而且,全国层面人口结构的变化,也无释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

　　而且,中国的人口流动远未完成。由于现存的户籍和土地制度,虽然农业只占中国经济9%,但农村人口仍占中国人口的44%。目前以常住人口计算的城镇化率仅56%,而以户籍计算的仅40%,远远小于欧美和东亚国家超过80%的城镇化率。同时,中国城市人口内部的迁徙也远未结束,由于长期计划经济的影响,中国一直存在大城市太小,小城市太大的问题。一线城市如上海的居民占全国人口的比例,要远远小于大多数国际的一线城市。同时,地区和城乡之间的收入差距之大,也是国际少见的。所以,人口将继续向大城市及其周边城市流动,甚至在每个省内部,人口也正在向省内的一线城市集中,像河南,辽宁和安徽这样的人口大省,过去五年省会人口的增加都超过了整个省的人口增加。

　　4、供需错配的背后:土地制度

　　土地在地区之间的供需错配,导致了部分城市土地供应不足,房价高速上涨。而大部分地区土地供应过剩,库存高企。而在这背后,正是中国特有的土地制度。

　　对于中央而言,房地产是稳增长重要的政策工具。房地产及其相关行业,占经济的比例要超过20%。对于存在增长目标硬约束的中央而言,自然无法坐视房地产持续低迷。从1998年的房地产市场化,到2008年四万亿时出台的楼市政策,再到今年2月的下调首付比例,背后无不具有稳增长的考虑。

　　另一方面,出于社会的压力,政策制定者也无法坐视房价长期快速的上涨,必须出台政策调控楼市。这种纠结的心态,造成了中国楼市另一个特有的现象:短周期。当楼价下调一段时间,政策就会出台刺激楼市。当楼价上涨一段时间,政策就会收紧来楼市。所以,全世界大多数国家包括中国的地区,房地产通常会经历持续多年的长周期。但中国过去十多年内,就已经经历了4-5次房价短周期,背后都是的有形之手在起作用。

　　对于地方而言,土地的作用更是三位一体的:既是财政收入的来源,又是贷款的抵押品,还是招商引资的政策工具。

　　一方面,卖地收入和与房地产相关的税收收入,有时会占到地方收入的一半以上。另一方面,地方通过将土地注入融资平台,然后用土地作为抵押品,可以通过杠杆来撬动更多的资金从事投资。而这些投资能带来更多更好的基础设施,从而使土地进一步升值,带来更多的资金。这样的良性循环是中国过去20年经济奇迹的重要一环,也是地方经济学的重要一课。最后,地方也可以通过土地优惠来招商引资,从而带动本地就业和税收的上升。

　　对于大城市,由于拥有多种产业和政策工具,不论在资金和招商引资上,对土地的依赖度没有中小城市那么大,而且有控制人口的目标,因此土地供应相对有限。而中小城市由于财政资金有限,对土地的依赖度更高,这就导致其土地供应过大。但是人口又是从小城市流向大城市的,这就出现土地在地区间的供需错配。

　　以上海为例。上海的城区面积在6300平方公里左右,但其中城市建设用地面积只有大约一半。其他的土地大部分是农业用地,但农业占上海经济的总量已经不到0.5%。在城市建设用地中,工业用地将近30%,远远超过世界上大多数一线城市,例如的工业用地仅占其城市用地的10%。

　　同时,上海的耕地面积大概在1800平方公里左右,但在2015年的住宅类土地的成交面积却仅有7平方公里不到,并且逐年下降。而且这些成交的住宅类土地,平均容积率只有1.8,远低于国际一线城市5-10的水平。目前来看,上海的土地供应受到了国家建设用地指标和耕地红线的,增加的空间相当有限。但是在整个中国经济的层面,一方面在人口流入的一二线城市保留大量耕地,另一方面却在人口流出的三四线城市将大量耕地转为住宅用地,造成大量库存积压。这种土地在地区之间的供需错配,产生了土地和劳动力配置效率的下降。

　　5、楼市的风险有多大?

　　讨论了房地产市场背后的影响因素,回到当下,一个重要的问题是,给定部分城市的楼市火爆,接下来房价大跌,并导致经济硬着陆的风险有多大?我们认为,楼市重演去年股市崩盘,或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况,在今年需求的提前以及政策的下,明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期,成交量和价格都将逐步趋冷。但是,如果目前的土地供需情况不改变,面对人口流入的一二线城市,中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。

　　首先,前面已经提过,中国的城市中,楼价长期上涨的城市并不多。的确不少二线城市今年涨幅很大,但也要看到,这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看,房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企,很难说是泡沫,更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市,长期来看房价涨幅非常有限。

　　第二,中国家庭部门的杠杠率不高。虽然今年房贷的增速非常快,但中国家庭债务占P的比重仍然不到40%,大概23万亿人民币左右,其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%,每年利息支出在1.2万亿左右,而居民的银行存款就有将近60万亿。而且,这5%的平均利率还有很大的下调空间,目前的房贷利率就只有2%左右。