上市六年被退市，辉山的盲目扩张败局

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因届满仍未提交可行的复牌建议，12月23日上午9时，辉山上市地位将被正式取消。作为东北地区最大的奶牛养殖企业，辉山于2013年在港交所挂牌上市。2017年初，辉山股价“闪崩”牵出巨大债务危机，致使辉山停牌长达两年多之久。业内人士认为，此前辉山通过全产业链盲目扩张，导致出现资金短缺等一系列问题，最终退市。不过，在奶牛存栏数下降的大环境下，辉山旗下拥有一定的奶源和牧场资源，未来不排除被龙头乳企收购的可能。

图片来源：辉山官网

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黯然退市

上市六年后，辉山的资本市场之路将划下句点。根据除牌程序，因届满时仍未能递交“符合足够业务运作与资产”的复牌建议，辉山的上市地位将于12月23日上午9时被取消。

2013年9月，辉山在港交所正式挂牌上市。辉山官网信息称，辉山彼时全球发行额达13亿美元，跻身全球消费品公司首次发行前十名，上市首日市值近400亿港元，成为中国乳业境外上市公司市值前三甲。

不过好景不长，2016年12月16日及17日，做空机构浑水接连发布两篇报告，质疑辉山存在财务报表虚假、夸大资产价值等问题。2017年3月，辉山因故无法向债券行还本付息的消息不胫而走，随后其暴跌，市值在2017年3月24日蒸发300多亿港元，公司紧急停牌。

股价“雪崩”后，辉山几近断裂的资金链等问题一并曝光。据不完全统计，辉山乳业有70多家债权人，其中包括国开行、中国银行、工商银行、中信银行等23家银行，以及十几家融资租赁公司，涉及金融债权在120亿-130亿元。2017年12月，辉山启动破产重整程序，对公司旗下附属公司申请破产重整。

尽管期间辉山采取了自救措施，试图将旗下附属公司剥离并进行重组，但重整方案迟迟未能获得多数债权人通过。2018年3月、2018年9月及2019年5月，香港联合交易所分别将辉山置于除牌程序的第一、第二及第三阶段。主板《上市规则》显示，除牌程序共有三个阶段，若在第三阶段届满时仍未能提交可行的复牌建议，上市公司的上市地位将会被取消。

乳业专家王丁棉在接受北京商报记者采访时表示，辉山退市是预料中的事。在被做空机构打击后，在随之暴发的近300亿元的债务危机中，辉山用了整整3年的时间，仍未拿得出切实可行化解危机的良法与对策。对于一个大型企业而言，出现资不抵债和资金链断裂的情况，美誉度、信誉度以及融资信任度等都会跌降至低谷，随之也会使企业的经营业务遭受重创。

针对公司未来退市后的业务发展等问题，北京商报记者联系辉山相关负责人，但截至发稿，未收到任何回复。

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盲目扩张

从停牌到破产，再到最终的退市，盲目扩张被业内视为辉山最终落得该结局的重要原因。资料显示，辉山成立于1951年，是辽宁沈阳老牌乳企，前身为沈阳农垦总公司下属的国有企业。

根据辉山董事长杨凯的战略计划，奶源建设是乳制品企业发展的根本，关系到产品品质高低和消费者的信任度，因而中国奶业改革必须坚持全产业链模式，从源头开始保证中国奶业的食品安全和产品品质。

在全产业链的理念下，辉山逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。不过，建牧场、奶牛养殖、饲料加工等都离不开高额资金的支撑。随着全产业链理念的不断推进，辉山的负债额也一路攀升。数据显示，2013-2016年，辉山的总负债分别达46.28亿元、78.25亿元、106.49亿元、170.87亿元。

乳业专家宋亮在接受北京商报记者采访时表示，辉山为大规模集群的全产业链模式，从上游到下游都在投入。养牛、加工都是重资产项目，销售也需要高投入。加之上市融资未达到辉山的预期，这容易导致较大的资金缺口，缺乏资金的辉山不得不多方融资，最终导致巨额债务。

中国食品产业分析师朱丹蓬在接受北京商报记者采访时称，全产业链的发展模式没有问题，但辉山将资金挪用到非主业的发展，盲目投资是辉山最大的问题。“辉山股票闪崩当年，公司大股东挪用30亿元投资房地产的传言甚嚣尘上。”

王丁棉分析认为，辉山之所以走到今天如此败落的境地，与投资决策失误及对行业与市场变化预判出现严重偏差等原因有关。“辉山想走全产业链发展模式并无不妥，但当家人杨凯看不到行业存在的危机，在大大超出企业实力的情形下贪图‘大干、快上和做大’，导致投资过大出现资金链断层。此外，辉山对行业变化缺乏预判或预判不准，盲从扩大规模投资，跨界投资（如房地产）等。”

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或被收购

辉山未来发展走向成为市场关注的焦点。有消息称，辉山2019年发布了招募重整重组方的公告对外招标，多家乳企和一些资本投资方均有意向。业内人士认为，奶价上涨、奶牛存栏数下降等趋势下，手握一定资源的辉山或将被收购。

三元食品股份有限公司奶源部经理郑健强在分析2020年奶源形势时指出，由于奶牛头数与牧场数量持续减少、奶源存量竞争加剧以及乳企千亿目标需要奶源支撑等因素，2020年奶价存在上涨的可能性。

奶价上涨，如果掌控奶源就意味着一定程度上掌握了市场，因此，乳企相继加入奶源争夺战。2019年7月，新乳业以7.09亿元认购现代牧业9.2846%的股份，现代牧业预计将为新乳业提供近10%的优质原奶量。同月，新三板原奶企业赛科星发布公告称，伊利集团旗下的内蒙古优然牧业有限责任公司以22.78亿元购买杨文俊等持有的赛科星5.36亿股股份。交易完成后，内蒙古优然牧业有限责任公司将通过优然牧场持有赛科星58.36%的股权，对其控股。

官网信息显示，辉山已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。

王丁棉直言，辉山目前的品牌市值应接近为0，唯一值钱的为养殖牧场资源。宋亮表示，存栏数在下降，对于龙头企业而言，尽快控制好的牧场等资源十分有必要。未来十年低温产业发展起来，生鲜乳的需求将会进一步加大。尽管辉山债务高企，奶牛资源、下游加工等资源在缩减，但租赁的土地以及饲料加工厂等体系仍在，未来不排除被收购的可能。