国信证券：物管行业长期逻辑、并购分析与估值差异探讨

李礼6月10日，国信证券发布物业管理行业专题报告。

物管行业高估值的三大支撑

我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。本篇报告在上篇的基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展逻辑，试图解释当前物管公司较大估值差异的原因，并深入分析了物管公司并购行为的真实意义。

未来十年行业规模有望达到 3.2 万亿

增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿。

单位面积 NOI 不下降是长期逻辑走通的关键

并购的意义：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆”

并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升 EPS，但会拉低短期经营效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足发挥空间，本身可以看做一种“隐性效率杠杆”。

不同物管公司的潜在估值差异分析

基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。三大指标可以较好的解释样本物管公司估值的悬殊。

投资建议

我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。

综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐 碧桂园服务、 保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光 嘉宝服务。