擎羊舞风云txt富力抄底万达 瘦虎能否变胖虎？河北献县

　　万达和融创一直是地产界头条小达人，7月10日传出万达与融创的世纪交易，毫无疑问再次霸占了头条。19日盘后传出消息万达和北京将召开签约发布会，到这里为止剧情还是按照剧本走。有趣的是，前线记者发回线报称布景板出现了富力地产，剧情走向开始各种乱入。两个地产大哥谈生意，带上了低调的富力地产，自然富力地产也开始占领头条。

　　在传出富力参与万达融创合作协议后，富力地产7.25亿美元票面利率5.75%、2022年到期债券价格当天16：00后直线下挫，一度下跌2.4，报98.38。

　　但是第二天富力地产跳空高开，最高涨逾13%，最后收涨6.81%。股债分化，债权人看重的是现金流和偿债能力，股东看重的是公司前景。

　　沉寂已久“华南虎”富力变身为酒店业全球巨头，能再次雄起？

　　一、华南五虎之首的陨落

　　粤派房企一直是房地产业的中坚力量之一，以敢拼敢闯、兼容务实闻名，而被誉为房地产行业华南五虎的恒大、碧桂园、雅居乐、富力、合生创展就是粤派房企的典型代表。

　　富力地产成立于1994年，也是在这一年富力介入广州荔湾区嘉邦化工厂旧改项目，自此一路高歌猛进。2002年正式挥师北上，当时一举拿下东三环内占地面积超过41万平方米、总建筑面积达150万平方米的北京富力城项目，让不少业内人士感到震惊。富力由此开启地产的全国化布局，开始南征北战，首次挺进上海、天津、惠州等城市，并斩获多个项目。于2005年7月14日在香港联交所主板上市，成为首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业，一时风头无两。

　　2007年，富力销售金额位居行业第四名，仅次万科、绿地和中海，为“华南五虎”之首。

　　不过之后富力就后劲不足，接连被超越。2008年，合生创展和碧桂园超越富力地产；2009年，恒大地产首次超越富力地产；2010年，雅居乐也正式超过富力。

　　随后富力被恒大、碧桂园越甩越远，恒大碧桂园的销售金额已超过3000亿，富力约650亿，不到恒大碧桂园五分之一，已经不是同个量级的。现在富力已经掉出了全国十强，直线滑落到20名。根据克尔瑞排名，今年上半年富力销售413.2亿元，排名第二十。

　　注：合生创展由于逐渐沉寂，中指院在2015年将其踢出华南五虎名单，纳入合景泰富

　　截至2016年末，恒大总资产规模达1.35万亿元，同比大增78%，富力总资产规模为2264亿元，同比增23%，恒大遥遥领先于包括富力在内的其他四虎五虎。净利润方面，恒大同样持续领跑华南五虎。

　　梳理富力从崛起到被甩下历程，似乎转折点发生在2008年，2008年美国次贷危机发展成全球经济危机，国内房地产也处于颓势中，富力因为过于冒进，踏错节奏，几乎引发资金链断裂。

　　但是，实际上在富力对商业地产情有独钟，分心搞商业地产时，就已经为富力现在的陨落埋下伏笔。

　　勿谓言之不预也。在2004年李思廉就与王石争论过商业地产。会上王石说，商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，倘若做出租型商业地产而没有资金实力，则必死无疑；若搞出售型商业地产，则很可能碰上经营管理上的致命麻烦，没想到王石的话竟一语成谶。

　　由于分心搞商业地产，富力也错过了前几年扩大规模的最好机遇，直接导致被恒大和碧桂园超越，华南首虎成了华南瘦虎。

　　二、酒店王者

　　所以，富力收购万达酒店项目继续扩大“包租公”业务也算是有迹可循，现在富力形成了以房地产开发为主，酒店、物业出租、物业管理、建筑施工等业务为辅业的综合业务架构。

　　根据2016年报信息富力地产营运中的酒店有14家，近几年富力房地产酒店服务业务收入呈稳步增长态势，富力酒店业务实现营业收入分别达到11.09亿元、11.81 亿元和 13.62 亿元。

　　这次酒店项目最终的收购价是199.06亿元，而原定价是酒店净值335.95亿元，也就是说成交价打了六折，还多了70%的烟台万达的权益，要远低于酒店成本。

这对富力意味着什么？

　　收购的万达酒店项目继续由万达经营，富力自己的酒店业务本来就是委托国际知名的酒店管理公司进行管理，这也符合剧本。

　　对富力来说无疑是直接利好，一是捡了个大便宜，二是接盘万达酒店可以带带富力的酒店业务。

　　首先，这次的酒店是万达大甩卖，富力坐享渔翁之利。王健林也直接说了：放眼全球，这样低价的收购机会百年难遇，比第一次万达卖给融创时的价格直接打6折，实实在在先赚了约140多亿。

　　据富力公告，77家城市酒店均位于所在城市的核心地段，约为328.6万平方米，共23202间客房，包括四个高端大连万达自营酒店品牌和多个国际知名豪华酒店管理品牌（威斯汀、希尔顿等）。

　　其次，虽然富力酒店收入逐年上升，但是毛利率却呈下降趋势，分别为29.41%、26.90%和 19.79%，连续三年亏损，2014年到2016年分别为-1.4亿元、-1.67亿元、-1.83亿元，主要原因是一些新建酒店开业，尚处于客流量培育期，该部分酒店入住率较低，尚处于亏损或微利状态，拉低了公司酒店服务业务的整体毛利率水平。

　　这次收购的万达酒店绝大部分可以直接投入运营，88%的酒店开业超过1年，入住率较高，可以直接产生收入，而且2015年和2016年的营业利润分别为5.5亿元、8.7亿元。酒店盈利困难且盈利低，即使是万达的酒店净资产回报率也不到3%，这次收购酒店资产包，富力酒店数量超过100间，其酒店业务或会从量变带来质变。

　　酒店前期因为推广投入等原因，亏损个5-6年是正常的，重资产酒店盈利靠中长期发力，唯一的不确定性就是富力的现金流能不能扛过这段时期了。

　　富力的有息负债总额达到1208亿元，而且一年期的短期负债就达到336.82亿元。

　　而年报中显示，在去年底富力主要在建项目合计 53 个，其中华北地区 16 个、华南地区 18 个、东北地区 4 个、华东地区 11个、华中地区 1 个、西南地区 3 个，主要在建项目总投资额 2671.70 亿元，截至 2016年底已完成投资 1369.94 亿元，尚需投资1301.76 亿元，还有2017年一些拟建项目也需要投资资金。

　　今年到期债务加上在建项目投资额，显示富力面临较大的资金压力。

　　申万宏源的研究数据也显示富力的净负债率处于历史高位。商业地产前期就是烧钱黑洞，回顾历史，随着富力发展重资产的商业地产，负债也不断增加。上市时富力的净负债率仅为20%多，现在飙升至185%。这次继续加码重资产的酒店业务，无疑对富力的现金流控制能力要求更高。

　　公告显示，199.06亿元的交易总价将由富力地产内部资源拨付，富力地产需两日内支付的20亿元订金可以退回；3个月的最后一日，富力地产支付第一期100亿元，扣去订金20亿元，实付80亿元，尾款将于2018年2月前支付。

　　2016年底富力地产的总现金为人民币459.7亿元，其中受限制现金为206.63亿元，现金及现金等价物为253.06亿元，加上今年上半年销售413亿回款，3个月内支付100亿元应该是没问题，而尾款支付还有半年多时间。

　　万达大甩卖说明急需快钱，但还允许富力分成两笔，这点也可以体现出今年富力就面临较大的资金压力，而这笔支付对价无疑加大了富力的资金压力。

　　难怪王首富说：富力通过一定财技，也可提高酒店收益率至理想水平。

　　钱的来源不外乎三种方式：1）资产变现；2）发债；3）股权。

　　1）2008年富力地产转让4360万股广州证券股权，估算价格1.09亿元。近日，富力再度转让广州证券所持股权，现在持股广州证券比例2.53%，按估算价格计算，预计交易价格4.8亿元，或会再度出让，但也是杯水车薪。

　　所以最佳资产变现手段就是加快住宅去化，最有效手段就是降价，增加销售回款速度，但会牺牲项目利润率。

　　2）富力去年就通过发行公司债筹集了430亿，富力净负债达到180%，本来就得继续发债置换，现在可能就是发多点。

　　但是，全球货币收紧，穆迪也指出富力此次收购对信贷评级影响负面，未来可能面临融资成本提高。根据中国外汇交易中心的数据富力地产在4月和7月发行了两期的中期票据，发行量皆为10亿元，值得注意的是同为三年期的债券7月发行的票面利率为5.5%，比4月5.25%要高。

　　3）股权方面。富力地产的管理层就透露了要于2017年第三季度回归A股的计划，但是现在由于地产公司的融资渠道受政府紧缩政策限制，A股上市计划可能性很低。

　　最大可能就是依靠港股上市平台了，上市至今富力只配过一次股。

　　而且还是双领导人，两个大股东的持股比例很相近。

　　富力地产目前是内资股架构，两个大股东持股比例很高且比例接近，向大股东融资比较没效率，而且也不好协调，从公司需要流动性的角度来看，如果借着这次买到好资产的契机，启动一波外部融资，平衡下负债表，缓解资金压力不失为明智之举，如若是外部融资，那对股价必然是有诉求的，而且目前pb仅为0.84倍，大股东也没办法接受这样的价格融资吧…

　　尾声

　　富力由于过早布局商业地产，踏错行业节奏，失去华南五虎之首位置。

　　房地产从来都是饿死胆小的，撑死胆大的。这次趁着万达大甩卖，抄底加码商业地产，把自己一口气吃成胖子。

　　富力败也商业地产，这次成也商业地产？未来还得看怎么依靠股权和举债能力稳住现金流，扛过去。

　　【作者简介】

　　发条陈 | 格隆汇·专栏作者

　　金融科班出身，行研一枚

　　痴迷价值投资，专注地产、金融