中金：国内资产配置主线从“疫情”到“增长”

原标题：中金：国内资产配置主线从“疫情”到“增长”

中金点睛

过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因，包括风险偏好的传导和流动性的冲击。往前看，我们认为随着国内从疫情的震中进入到灾后重建，配置主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”。保持分散化，适时再平衡。

I. 近期大类资产的走势反映了什么？

3月份全球资产剧烈波动，走势上可以分为海外疫情升级、原油价格大跌、流动性危机边际好转三个阶段。

（1）从2月20日海外疫情升级开始，全球风险资产开启大幅调整，波动率和大类资产相关性指数都开始提升。避险资产表现相对稳健，2月20日至3月5日期间，美国利率债、黄金实现3％左右的正回报。A股彰显韧性，这个期间以美元计价的总回报为5％，在主要资产中表现最好。

（2）3月6日OPEC+会议减产谈判失败，沙特计划增产，触发油价大幅回调；美国高收益债利差急剧扩大，流动性问题显现，并与资产价格下跌形成负向循环；除美元指数外其他资产都在下跌。从3月6日至20日期间回报率排序上，美元指数>；；0％>；；债券>；；黄金>；；股票>；；原油；风险资产波动率急剧提升，高点已经超过2008年全球金融危机时期；流动性紧张促使大类资产间的相关性升至历史最高水平，全球资产表现的趋同性超过2008年金融危机时期。

海外流动性紧张也波及中国资产，股债双双下跌，但相对海外表现更好。这段时间北向资金大幅净流出，规模达到866亿人民币，若从2月20日算起，净流出超过1000亿人民币；海外投资者占比更大的国债表现弱于国开债。这些反映了海外流动性紧张对中国资产的负面冲击。不过相比海外股票资产，A股和港股的表现仍然相对更好。

（3）3月23日盘前，美联储政策加码，购买公司债和ABS，QE无限量，市场流动性危机边际缓解，表现为美元走弱，长债利率基本持平，短端利率回落，黄金、股票都开始反弹。从3月23日至31日，除了美元指数和原油，其他资产都在上涨，其中美股反弹幅度最大。从回报率排序看，美股>；；黄金>；；美国高收益债>；；港股>；；A股>；；0％>；；美元指数>；；原油。

（4）总体来看，2月20日以来中国股票资产表现好于全球股票，但是利率债表现弱于全球利率债。2月20日以来的全球主要大类资产排序为利率债>；；黄金>；；0％>；；美元指数>；；高收益债>；；股票>；；原油。由于人民币贬值，以美元计价的中债回报率为0.5％，弱于全球利率债；A股和港股跌幅在10％左右，显著好于全球股票的-23％。

图表:月份全球资产剧烈波动，走势上可以分为三个阶段

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 在3月6日国际原油价格开启大幅下跌后，美国高收益债利差也显著扩大，23日后边际好转

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 风险资产波动率从3月6日开始显著上行，近期高点已经超过2008年全球金融危机时期，23日后有所回落

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2月20日以来的全球主要大类资产排序为利率债>；；黄金>；；0％>；；美元指数>；；高收益债>；；股票>；；原油

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

II. 配置主线从“疫情”到“增长”

过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因，包括风险偏好的传导和流动性的冲击。

我们在上期月报中推演了国内疫情下半场的关注重点，（1）流动性的边际变化是决定资产短期走势的关键，（2）增长和盈利的影响将边际增加，（3）关注海外疫情的进展。现在回头看资产的驱动力基本沿着这三方面在演绎。其中，海外因素是影响国内市场资产价格变动的主因，包括海外疫情的升级和政府的应对，海外资产的剧烈波动，海外流动性问题以及央行的举措等。国内资产价格受到的流动性冲击也主要是来自于海外，而不是国内因素。从债券利率来看，十年期国债利率跟随美债利率在三月中下旬有所上行，但是短端利率仍在继续下行，显示国内市场的流动性仍然宽松。

往前看，随着国内从疫情的震中进入到灾后重建，我们认为国内资产配置的主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”。

（1）看“疫情”，主要是看疫情发展所处阶段，影响的主要是资产定价因素中的风险偏好和流动性。疫情的爆发会抑制风险偏好，疫情的拐点（以新增确诊数量衡量）往往对应着风险偏好的拐点；而从疫情进入爆发期，人口流动受限、商业生产“停摆”后，政策对流动性的支持和宽松就成了必然。

（2）看“增长”包括两个层次，一个是当下的经济数据和预期差，二是灾后重建的政策和对未来经济走势的预期。影响的主要是资产定价因素中的盈利和风险偏好，这期间流动性的边际贡献减弱。

（3）国内虽已进入疫情尾声，而海外还未见疫情拐点，美国、英国还在爆发期，新增确诊在快速大量增加。海外疫情发展对国内的影响主要体现在两方面：一是输入型病例以及随之而来的本地传染给抗“疫”带来第二波压力，也延缓了国内秩序回归正常的进度；二是海外经济按下暂停键后，对中国外需和供应链的冲击。前者使得国内“疫情”阶段持续时间更长，后者也是“增长”中的重要内容。

（4）2月份于国内是典型的看“疫情”阶段，疫情的拐点也对应着风险偏好的拐点，而流动性是资产价格的主要驱动因素。3月份本来将逐渐过渡到看“增长”阶段，但是叠加海外疫情的爆发，疫情仍然在左右风险偏好。往前看，随着国内进入灾后重建，我们预计海外主要国家的新增确诊数量有望在4月份陆续见顶，配置主线将逐渐过渡到“增长”。

债券：海外疫情的拐点可能对应着利率的低点，不过之后利率仍有望维持在较低水平直至经济回归原来的增长轨道。

在2月20日之前，十年期国债利率的走势与03年非典下半场基本一致。十年期国债利率从年初的3.15％降到2月10日的2.79％，这也是全国新增确诊的高点，之后随着新增确诊数量减少，疫情对利率的压制减弱，利率逐渐上行至2.89％。这一表现与03年疫情拐点前后近似，包括拐点前利率的降幅，拐点时利率的水平，以及拐点后利率的上行。

不过本次还叠加了海外疫情的错期爆发，2月20日之后中国长债利率基本跟着美债利率在走。中国十年期国债利率再下一城，从2.89％最低到3月9日的2.52％，同期美债利率从1.52％降到0.54％。之后因流动性危机，美债利率有所回升，中债利率也是跟随回升。直至3月18日美债利率开始回落，中债利率也有所回落。不过这段时间国内的短端利率仍在继续下行，显示国内的流动性较为宽裕。

图表: 国内资产受到的流动性冲击主要来自于海外（国债外资持股比例更高），而不是国内政策变化，短端利率还在趋势下行，国内流动性仍然宽松

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 在2月20日之前，十年期国债利率的走势与03年非典下半场基本一致；2月20日之后基本跟着美债利率在走

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

在海外疫情拐点之前，受抑制的风险偏好、宽松的流动性环境、以及通缩的经济环境利好于债券，较大的中外利差也提升了中债的配置价值。如前文所述，在看“疫情”阶段，疫情对风险偏好的抑制，以及政策对流动性的支持都利好于债券。而且随着油价的大幅下行，通缩预期也有助于利率下行，从历史数据看，油价下行趋势的逆转对应着利率开始上行的拐点。另外从中期来看，较大的中外利差也提升了中国债券的相对吸引力，外资的配置力量也将控制利率的上限。

不过随着国内政策着力点回到经济、海外主要国家疫情陆续见顶之后，我们认为疫情对风险偏好的抑制将减弱，增长也将逐渐恢复，利率可能将有所上行，但总体还有望维持在较低水平直至经济回到原来的增长轨道。疫情的冲击在短期往往是剧烈的，但也是一步到位的，也就是说增长短期遭受重创，往后随着疫情高峰过去，反而是慢慢恢复的。风险偏好也将随疫情的好转、以及更多的稳增长政策的出台而逐渐修复。利率可能将有所上行，但总体维持低位，直至经济回到原来的增长轨道，类似于03年“五一”之后至9月中下旬，十年期国债利率总体维持在3％以下的较低水平。

图表: 油价与中国十年期国债利率整体正相关

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 美债利率下行幅度超过中债，中美利差扩大至192bps的历史高位

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

股票：接受盈利的考验；看点在于ERP的均值回归，时间上要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力。

疫情对短期经济增长和企业盈利带来重创。疫情对于经济能够造成多大的冲击，中国2月份的经济数据给出了一些量化的结果。不过随着疫情在海外的升级，全球经济都将受到重创，从而也将反过来影响中国的外需和供应链，这在一个月之前是有估计不足之处。中金宏观组在3月23日的报告[1]中将2020年中国GDP从6.1％下调到2.6％，其中1季度GDP可能降至-9.3％，2季度回到4.3％，3、4季度继续修复至5.8％，6.4％。策略组也将A股2020年的盈利增长下调至-15.1％，非金融为-25.6％，其中一季度对非金融的冲击在20％~30％[2]。前两个月全国规模以上工业企业利润下降38.3％，也反映了1季报业绩堪忧。

个股盈利一致预期已经在快速下调，但仍未调整到位，我们认为4月份一季报业绩期内将继续大幅下调。股价隐含的增长预期相对中性，没有向上的预期差。市场对2020年盈利的一致预期从2月中下旬开始下调，并在3月份加大了下调幅度，整体下调了16.3％。当前市场一致预期显示沪深300指数2020年盈利增长9.4％，预期仍未调整到位。随着4月份进入一季报的披露季，市场一致预期可能将继续大幅下调。我们从股债驱动因素分解来看，增长预期年初以来最大降幅为-18.2％，也就是说股价已经隐含了比市场一致预期更为悲观的判断，但相比我们自上而下的预期相对中性，对盈利的预期可能没有向上的预期差。

图表: 沪深300指数2020年盈利一致预期从2月中旬以来下调了16.3％

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 从股债驱动因素分解来看，增长预期年初以来最大降幅为-18.2％

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

流动性边际正贡献可能趋缓，看点在于ERP的均值回归。我们预计流动性有望继续正贡献，但考虑到当前的利率水平，边际变化上可能趋缓。当前沪深300指数ERP回到2011年以来历史均值以上1.0STD的位置，全A指数的ERP也在均值以上1.1STD，相当于2019年初、2016年初的历史较高水平。ERP的均值回归有助于对资产价格形成向上的驱动力。但是如我们在《债券利率下行对股票资产意味着什么？》[3]中所分析，往往需要导致ERP上行的不确定性降低后，才能实现ERP的有效回落，结合当前的环境，那就是海外疫情出现拐点、或者国内出台应对需求大幅锐减的有效举措。

图表: 股权风险溢价回升至历史均值以上1STD

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

以2008年金融危机期间为例，在危机高峰过后，政策稳增长时期，ERP的均值回归是最大驱动力。如下图所示：

？ 第一个阶段是07年10月至08年6月，国内经济增长放缓，通胀高企，股市大幅下跌消化高估值，利率还受制于通胀上下不得。

？ 第二个阶段从08年6月至08年底，全球金融危机成为影响国内市场的主线。利率趋势下行至2.7％，降幅达180bps。股市相比第一阶段有所稳定，但仍在8月中报业绩期，以及10月全球金融危机全面爆发和流动性急剧紧张时出现双位数下跌。从股价驱动因素看，利率正贡献，不过ERP的负贡献更大。从国内政策支持来看，9月开启了4次降准，5次降息，11月推出了“四万亿”刺激计划。相应的PMI在11月触底，而股市的底提前一个月，利率的最低点则滞后一个月。

？ 第三个阶段是09年上半年，政策稳增长是主线。3月PMI回升至50以上，利率逐渐上行；风险偏好修复推升估值，在这两个季度贡献最大，利率和盈利都是负贡献。

图表: 以2008年金融危机期间为例，在危机高峰过后，政策稳增长时期，ERP的均值回归是最大驱动力

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2008年金融危机前后国内股债资产的表现可以分为三个阶段

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

参照08年金融危机的经验，接下来股市要接受盈利的考验，ERP的拐点要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力。这次危机虽然起于疫情，但对增长的冲击不比08年金融危机小，并已出现向金融市场扩散的迹象。不同之处在于当下市场的低估值、低利率，省去了第一个“杀估值”的阶段，也使得第二个阶段迄今进行的相对平稳，不过接下来还要接受盈利的考验。海外疫情的拐点、或者国内逆周期政策的发力是开启第三阶段ERP修复的前提。

黄金：海外流动性问题缓解后，金价的抑制因素减弱；核心驱动力是美国的实际利率，现阶段看美债利率，危机峰值后看油价；重视其在组合中分散风险的功能。

过去一个月通缩预期和流动性紧张波及黄金，但其避险价值仍存。在3月6日至20日海外流动性急剧紧张的时候，黄金价格也有所调整，然而从跌幅看相对较小。随着海外流动性问题的缓解，流动性对金价的抑制因素减弱。

2008年金融危机期间的经验，海外流动性危机缓解后，黄金相比其他资产表现较好，核心驱动力仍是实际利率的下行。从历史数据看，黄金价格与美国的实际利率显著负相关，即名义利率减去通胀预期，而通胀预期与原油价格有着较高的相关性。因此从驱动因素看，2008年金融危机期间黄金价格的反弹可以分为两个阶段，如下图所示：

？ 第一个阶段的驱动力来自于流动性危机缓解，名义利率下行。随着当时流动性危机的缓解，黄金价格在08年10月下旬率先出现拐点，从10月下旬到12月下旬，这两个月黄金上涨了17％，动力主要来自于名义利率的下行。这个期间美国十年期国债利率下降了156bps，实际利率下降了95bps。相比其他资产（原油下跌-41％，美股下跌-1％），黄金在这一阶段的表现突出，排名居前。

？ 第二个阶段的驱动力来自于原油价格企稳反弹，通胀预期的回升。原油价格在08年12月下旬见底回升，接下来两个月黄金上涨了18％，动力主要来自于通胀预期的回升。这个期间美国十年期国债利率上行了58bps，实际利率下降了40bps。这一阶段黄金的表现仍然较优，同期原油上涨14％，美股下跌-12％。

？ 不过从09年3月9日开始，美股开始触底反弹，黄金价格一度进入了平台期。从3月9日至6月12日美股上涨了40％，这段时期油价更是大幅反弹61％，美债利率上行近100bps。由于利率和通胀预期都是上行，实际利率小幅下行，黄金也只是小幅上涨了1％。

图表: 黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在2006年以后显著的负相关

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 当前黄金处于低估3.5％的水平

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2008年金融危机时期，黄金价格的反弹的第一个阶段，驱动力来自于流动性危机缓解、美债利率下行

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表: 第二个阶段的驱动力来自于油价的企稳反弹、通胀预期回升，这时美债利率已经有所回升

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

现阶段看美债利率，疫情峰值后看油价。我们认为随着流动性危机的缓解，美债利率有望下行，成为现阶段实际利率下行，黄金价格上涨的动能。而当前原油价格在供需错配下趋势逆转尚需时日，甚至在2季度有更差的风险，因为按照疫情在海外发展的进度，4月份全球总需求受冲击更大。需求修复的前提是疫情峰值过去，接下来需求和通胀预期回升将成为黄金在下一阶段的驱动力，原油价格是个较好的观测指标。

配置策略：保持分散化，适时再平衡。

保持分散化。从配置性价比来看，股票好于债券，如下图所示，当前股债性价比处于过去五年100％分位数，显示股票相比债券极度有吸引力。但是考虑到海外疫情的拐点还未出现，增长和盈利的考验就在眼前，在这样不确定性较高的环境下债券可以发挥组合稳定器的功能。因此，在风险容忍度中性的视角，现阶段股债均衡配置，保持组合分散化可能更优。我们维持配置建议不变，继续超配黄金、利率债和港股，标配信用债、A股和海外，低配商品。重点跟踪海外疫情以及国内应对外需大幅锐减的举措。

适时再平衡。最近市场的剧烈变化可能使很多投资组合脱离了其战略配置，存在再平衡的需求。例如近期挪威全球养老基金GPFG披露今年迄今（3月25日）损失1.33万亿挪威克朗，收益率为-16.17％，其中权益类投资亏损幅度达22.82％，已经触发其再平衡的要求，即卖出债券，买入股票，将股票配置比例从目前的65.3％恢复至70％。不过为了减少对市场的影响，GPFG执行再平衡的时间窗口可以比规定的1个月更长。我们在《资产配置方法论系列之十五：再平衡的艺术》[4]中详细分析了再平衡的方法和实践效果。随着资产价格已经巨幅调整，流动性危机边际好转，对于资产配置而言，也需要考虑适时的再平衡。

图表: 当前股债性价比处于过去五年100％分位数

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

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[1] 《全球疫情加速升级，下调中国增长预测》，发布于2020年3月23日

[2] 《历史性波动后对市场的五大判断》，发布于2020年3月22日

[3] 《债券利率下行对股票资产意味着什么？》，发布于2019年9月1日

[4] 《资产配置方法论系列之十五：再平衡的艺术》，发布于2018年5月8日。