中信证券：如何理解央行回应货币政策热点问题？

原标题：中信证券：如何理解央行回应货币政策热点问题？

来源： 明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

核心观点

3月金融数据出炉，大幅超预期的信贷社融数据背后是政策支持力度的扩张。同时，4月10日央行举行的新闻发布会还对市场关系的热点问题进行了解答，对后续货币政策的空间和具体的细节都了详述，我们认为需要关注以下几点，并借此判断后续货币政策的操作。我们认为当前货币政策的核心逻辑在降成本和财政与货币配合。

流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高。2020年1季度所有期限的流动性净投放对新增贷款的拉动比例1：3.67较上年末有所提升，整体处于2017年以来中等水平。仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1：2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例开空，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。

价格角度，降成本效果较为明显。3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅。虽然2019年以来一般地贷款加权利率下行幅度远低于了2015年，但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导消息较高。从这个角度，“经济的”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间。

存款准备金率水平整体偏低，但准备金率低位并非后续降准的硬约束。总的准备金水平来看，历史上总准备金率水平最低在10%左右，仍然比当前稍低，降准空间确实比之前要小。但（1）信息技术的发展和银行流动性管理能力的提升，准备金水平的要求本身在降低；（2）欧美国家法定存款准备金率低而超储率高，并非监管和应对风险的需要，而是银行本身对动用超储投放信贷的动力不强；（3）当前大型银行的准备金率水平还处于较高水平。

存款基准利率是压舱石，没有明确排除调整的可能，但更倾向于改革和市场化的方式降低负债成本。（1）银行在利率自律机制下自主定价，（2）存款替代产品如货币基金等收益率明显降低，（3）贷款创造存款，贷款利率下降引导存款利率下降；（4）银行保持净息差动力仍在，资产端利率下行将促使银行压力负债端利率。

货币与财政的配合，营造宽松的流动性环境。与海外央行直接购买政府债券不同，中国货币与财政的配合依赖于商业银行，因而货币政策将维持宽松，为商业银行承接政府债务创造条件。在财政收入增长受经济下行压力制约明显，而逆周期调节又要求财政支出扩张的背景下，政府债券发行规模将明显增长，这一阶段货币和财政配合的一是支持商业银行承接政府债务，二是货币政策维持低利率环境，减轻政府的债务负担。

债市策略：货币政策的核心逻辑是降成本和货币与财政的配合，这种配合是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件为主，充裕的资金和低利率的环境仍将持续。具体到政策操作上，4月10日央行一季度金融统计数据发布会对货币政策做了详细的解读，我们认为央行后续仍然存在全面降准的空间，而结构性工具也会继续推出，存款基准利率的调整或者等效的货币或监管政策也可能出台。总体而言，虽然近期数据和政策信号集中出现可能导致利率的震荡调整，但我们认为长端利率仍将下行，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。

正文

3月金融数据出炉，大幅超预期的信贷社融数据背后是政策支持力度的扩张。3月人民币信贷结构方面，长期贷款主要赖于基建、短期贷款则是在央行流动性投放营造的低利率环境和再贷款再贴现支持以及企业在疫情冲击下流动性需求增强的三重因素的影响。除了货币政策宽松之外，财政政策在3月也逐步发力，政府债券发行和财政支出都有一定扩张。除了一季度金融数据之外，4月10日央行举行的新闻发布会还对市场关系的热点问题进行了解答，对后续货币政策的空间和具体的细节都了详述，我们认为需要关注以下几点，并借此管窥后续货币政策的操作。

货币政策传导效果：从货币乘数到贷款拉动比例

货币乘数继续攀升，货币派生加快。货币政策传导效果3月份金融数据向好，存贷款两端都出现了明显的扩张，从货币乘数的角度看，降准带来货币乘数放大和基础货币收缩，而理财资金回流存款和财政支出扩张导致共同导致了存款的大规模增长。据调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘称，3月末银行体系超储率为2.1%，比上年末低0.3个百分点，而币乘数处于6.55的较高水平，金融体系的货币派生能力较强。从整体上看，疫情期间货币宽松维持金融总量足、支持力度大。

疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上从量价两个角度看流动性和货币政策传导效果。

1、数量角度，流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高

正如孙司长在发布会上所言，衡量货币政策的传导效率可以看央行的流动性投放和新增贷款之间的关系，一季度人民银行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放支持了3.5元的贷款增长，是1：3.5的倍数放大效应。但是我们根据历史上再贷款再贴现的新增规模，加上所有期限的流动性净投放，对比季度新增贷款的拉动比例，2020年1季度1：3.67的比例较上年末有所提升，整体也处于2017年以来中等水平。但是如果扣除逆回购的净投放量，仅仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1：2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例开空，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。

2、价格角度，降成本效果较为明显

疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标之一，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上从降成本价看流动性和货币政策传导效果