安信策略：“复苏牛”是全面牛 市场会回归到成长主线

来源：陈果A股策略

投资要点

安信策略在市场底部坚定鲜明看多，提出“复苏牛”判断并持续发布系列报告，3月下旬市场底部以来，安信策略坚定看多，并鲜明提出A股将迎来“复苏牛”，在《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》中，我们指出：“‘复苏牛’的根基来自于三个超预期：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。”伴随着全球流动性泛滥，中外经济和金融数据持续超预期，企业盈利复苏预期上修，中国金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，A股包括上证综指等主要指数都已创下年内新高。我们的观点正在不断得到验证，安信策略在市场底部看牛市的判断正在得到市场越来越多的认同。

安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。我们认为，“当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来几个季度中国经济与企业盈利同比增速逐步上行，这是A股‘复苏牛’逻辑，这也是全面牛市逻辑。在此逻辑下，前期A股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。”

同时，即使全面牛市，也依然是有主线。当前环境经济温和复苏，但科技迎来的是强景气，结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。但仍需注意，本轮经济回升，成长景气更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在解禁等担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。近期行业重点关注：券商、地产、建材、保险、新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信等。

■风险提示：

1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策推进低预期等。

正文

本周海外复苏势头延续，国内在超预期的货币政策落地和金融改革推进预期之下，A股放量上涨，总成交量连续两日突破万亿元，上证综指等四大指数均创今年新高。

本周上证综指，中小板指，创业板指涨跌幅分别为5.81％，5.37％，3.36％。从行业指数来看，本周所有行业均上涨，其中休闲服务（27.19％），非银金融（13.51％），房地产（9.67％），采掘（7.21％），银行（6.65％）等行业表现靠前；钢铁（1.51％），医药生物（2.13％），纺织服装（2.44％），家用电器（2.97％），公用事业（3.04％）等行业表现落后。

3月下旬市场底部以来，安信策略坚定看多，并鲜明提出A股将迎来“复苏牛”，在《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》中，我们指出：“‘复苏牛’的根基来自于三个超预期：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。”伴随着主要经济体史无前例的货币财政政策协同带来全球流动性大宽松，中外经济和金融数据持续超预期复苏改善企业盈利预期，以及近期金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，主要指数不断创下年内新高。我们的观点正在不断得到验证，安信策略“复苏牛”这一提法已经得到市场的广泛认同。

安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。我们认为，“当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来几个季度中国经济与企业盈利同比增速逐步上行，这是A股‘复苏牛’逻辑，这也是全面牛市逻辑。在此逻辑下，前期A股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。”

同时，即使全面牛市，也依然是有主线。当前环境经济温和复苏，但科技迎来的是强景气，结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。但仍需注意，本轮经济回升，成长景气更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在解禁等担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。近期行业重点关注：券商、地产、建材、保险、新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信等。

1. 全球经济复苏势头延续

欧美PMI回升，全球经济复苏势头延续。6月美国ISM制造业PMI为52.6，远超市场预期的49.70，较5月43.1上行9.56，创一年来新高。6月欧元区制造业PMI为47.4，前值46.9，预期46.9，虽然目前仍在荣枯线以下，但已体现出复工复产带来的边际改善作用。整体来看，全球经济已经从4-5月份的全面停摆转向逐步复苏，从全球主要消费国和生产国来看，6月PMI处于荣枯线以上经济体数量已经达到过去12个月的高位，显示了全球经济迅速复苏的势头。

美国6月非农数据再超预期，服务业就业显著改善。由于4月中旬起的经济重启计划，美国经济有所回暖，供求边际改善。6月美国新增非农就业人数约480万人，市场预期323万人，新增就业人数创历史新高，继5月后再次超预期。其中服务业改善为最明显，从5月至6月的主要行业失业率变化看，休闲和酒店业从35.9％降至28.9％，教育和医疗服务业从10.1％降至8.6％，专业和商业服务业从9.0％降至8.6％。

美国疫情反复，但预期无碍复工进程。虽然美国先复工地区疫情多次爆发，然而金融市场反应的经济预期依然呈现持续改善。除了政策刺激买单支持股市预期之外，我们认为客观上美国疫情控制虽然和欧元区存在一定差异，但美国经济数据可能比疫情数据乐观。原因在于三个方面：

1）美国经济发达地区疫情二次爆发阶段控制较好。美国各地区间新增确诊人数存在差异，整体而言经济发达地区在疫情二次爆发时期防控相对较好，例如美国东北部9州，2019年GDP占全美比重达20.2％，2020年4月中旬起美国东北地区新增人数自峰值持续回落，从4月末的日均新增确诊病例10846人/日降至本周的1932人/日；而其他地区的日均新增确诊病例则从16864人/日升至44220人/日；先前重灾区纽约州确诊人数也在4月中旬开始波动下降，从4月初的日均9059人/日降至本周的日均606人/日，显示其防控政策取得了积极成效。

2）二次感染多为症状较轻的中青年人群，老年人防控意识增强。据美国CDC数据，自4月中旬以来中老年人新冠检测阳性率迅速下降，截至6月中旬，50至64岁均在5％左右，65岁以上甚至低于5％，为所有年龄层最低；18至49岁中青年新冠检测阳性率为7％，处于中等偏低水平；未成年人检测阳性率略高，约10％。中青年若无基础疾病，通常治愈概率较大，因此倾向于将其当作加强版重流感，心理负担小。因而截至2020年7月3日，美国累计确诊约284万例，累计死亡约13万例，累计死亡人数占累计确诊比例约4.6％，在世界范围内未居于高位，且逐渐走低。

3）检测率逐步升高，未出现医疗系统挤兑情况。据美国CDC数据，美国新冠周检测人数基本呈现上升趋势，然而4月下旬以来，检测为阳性的人数波动下降，阳性率持续走低，虽近期略有回升，但仍保持在6％的低位。这反应出美国检测率越加充分，医疗资源与需检测量匹配，未出现严重短缺情况。因此虽然美国新冠确诊数据较高，且上升趋势仍未停止，然而多为无症状感染者，以及新增死亡病例数处于波动下降通道，即虽然现在新增感染人数7月2日达到57236人，但是新增死亡人数由5月末的日均995人减少到本周的日均762人。表明疫情发展在医疗承载力范围内，对复工进程的负面影响可防可控。

PMI显示中国制造业稳步恢复，外需改善将接力内需成为经济新亮点。统计局公布数据显示6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9％，比上月回升0.3个百分点，同时也超过了此前市场预期的50.4％。自今年3月起PMI连续第4个月处于50％的荣枯线上方。受到欧美经济复苏推动，中国6月PMI 新出口订单由5月的35.3％升至42.6％，成为最大边际改善分项。按2019年分行业海外收入占比来看，电子、家用电器、机械设备等行业占比居前，分别为42.9％/32.5％/16.5％，我们预计未来一个阶段外需相关度较高行业业绩改善弹性将更大。

强降雨天气扰动短期经济节奏，无碍中期内需复苏趋势。中国气象局7月3日举行发布会。据介绍，6月2日到7月2日，中央气象台连续发布暴雨预警31天，连续发布预警日数为2010年有预警记录以来同期最多。截至6月30日，南方地区共出现12次大范围强降雨过程，60％的县（市）出现暴雨天气，6月南方地区平均降雨量为226.7毫米，较常年同期偏多14％。全国有75县（市）日降雨量突破历史同期极值。预计7月中旬，我国东部地区主雨带将逐步北抬至黄淮、华北、东北地区南部等地。预计7月，东北大部、华北大部、黄淮、江淮北部、江汉大部等地降水较常年同期偏多。

持续的强降雨天气使得6月中下旬以来中国南部地区生产活动受到一定影响，生产端和需求端经济数据均受到扰动，但是随着7月后汛期逐步结束，生产活动将回归正轨，中期经济复苏趋势仍将进一步延续。

2. 低估值顺周期如期修复，另需用资本市场新时代视角看券商板块

本周市场出现了风格变化，安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。我们认为，“当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来几个季度中国经济与企业盈利同比增速逐步上行，这是A股‘复苏牛’逻辑，这也是全面牛市逻辑。在此逻辑下，前期A股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。”

在顺周期低估值板块的整体估值修复行情进行过程中，我们认为对于券商股行情需要结合资本市场发展的视角。

当前来看，我们认为当前中国正在进入资本市场的黄金年代。当前的中国经济处于新旧动能转换阶段，中国经济的动能正逐步由以传统重工业为代表的旧经济转为以消费和新兴产业为代表的新经济。伴随着经济结构的转型升级，其融资结构也需要得到相应提升，这也是推动中国金融改革的重要推动力量。传统的旧经济行业往往以银行贷款的间接融资为主，而更加具有活力的新经济则是依赖于更加市场化的直接融资渠道。站在大国崛起的历史环境下，资本市场理应为转型升级承担更多责任。券商作为最为重要的直接融资渠道，有能力也有义务服务于中国的实体经济转型，做出更大的贡献。

从国际比较来看，当前中国的直接融资比较依然较低，未来仍有较大上行空间。截至2019年末中国直接融资占比仅为19％，不仅远低于美国的66％，也低于法国，英国，加拿大，意大利，德国，日本，韩国，澳大利亚等主要发达国家。这也意味着未来中国直接融资占比仍有较大提升空间。

券商持续迎来改革红利。2020年3月1日，《新证券法》正式实施，明确提及科创板注册制试点。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议通过创业板试点注册制方案。这是中国资本市场的又一里程碑，推动中国券商发展进入新阶段。同时伴随着金融市场其他各项改革和开放政策的不断推进，中国的金融行业也将越发与国际接轨，当前中国金融行业中，银行和保险行业龙头规模已经处于世界前列水平，而券商行业仍与海外龙头规模存在较大差距。这也倒逼未来券商行业龙头做大做强，以应对更大的开放和竞争。

因此，站在这个背景来说，我们认为本轮券商股行情和其他低估值顺周期行情性质有所不同，而相对2019年2月18日~2019年3月7日的券商股行情（证券行业整体涨幅41％），这一轮券商行情的主要推动力更多，一方面注册制等政策红利成为现实，另一方面变革重组预期给行情提供了更多的想象空间，但从整体流动性环境看，尚无法与2014年的券商行情相比。

短期市场也关注科创板解禁问题。科创板开市即将满1年，7月22日我们将迎来科创板解禁潮。通常来说，科创板解禁的股票可分为两种类型：一是首发一般股份和首发机构配售股份解禁，解禁时间分别为IPO上市当天和IPO上市半年时；二是首发原股东限售股份和首发战略配售股份解禁：今年科创板这类解禁市值为3870亿元，大部分集中在7月份（特别是7月22日）和11月份。（注：未来解禁市值均以7月3日收盘价计算，下文同）

当前科创板上市公司总市值为20254亿元，7月后3870亿元的首发原股东和首发战略配售股份解禁占比约为19.1％。

7月的解禁涉及23家科创板公司，市场更多担心带来对科技股板块的带动效应。科创板50指数即将在7月23日发布，相关的ETF等指数产品有望为科创板带来新的增量资金，有望为科创板部分优质公司提供支撑。但同时近期中芯国际等新一批优质科创板公司即将上市，其如果得到市场追捧，也可能会带来对科技股的正面效应。

因此我们整体认为，科创板解禁与减持预期带来的影响，是局部的和短期的。

风险提示：1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策推进低预期等。