招商宏观6月全社会债务数据综述：天平正在向债券倾斜

核心观点：

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

6月下旬，权益窄幅波动，债市小幅走强，基本符合我们的预期。7月初风云突变，权益市场急剧拉升，债市则大幅下跌。我们倾向于认为，7月1日国常会有关“允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金”是一个非常关键的导火索，至少从心理层面上大大减轻了中小银行不良失控的担忧，从而刺激了风险偏好的迅速提升。

但政策层面如期保持克制，5月以来股债双涨的基础已然不在，因此权益市场的上涨，对应了债券市场的下跌；如果后续数据证实上证综指（以收盘价计算）在7月9日形成阶段性顶部，那么虽然7月初权益的涨幅超出预期，但从时间维度上仍在模型可以接受的范围之内。

我们在5月全社会债务数据综指中指出：“（目前情况下）对资本市场而言，构成了资产端涨盈利、负债端杀估值的组合，而杀估值的负面影响最终会拖累权益市场进入下行区间；如果次贷危机时的经验可以借鉴，那么权益市场（上证综指）的高点最晚出现在7月初。”

对于这一波权益市场的上涨，我们更愿意将其定义为风险偏好牛（即得益于风险偏好的提升），与06-07年的盈利牛、14-15年的水牛形成机理并不相同。

以下为正文内容：

就资产端的表现来看，和我们之前的预期一致，除非疫情二次冲击严重，中国和全球均已度过最差的时候。中国经济数据在3-6月连续出现较为全面的改善，具体到6月而已，虽然宏观上较5月仍在改善，微观上多数产量数据则有所下滑，库存有所上升，显示改善动能开始下降，这与我们之前“6月内需或已基本修复到位”的判断一致，意味着后续数据进一步改善难度增加。虽然疫情反弹严重，但海外经济5月以来基本保持恢复，发达经济体表现的更好一些。价格方面，CRB现货综合指数在4月底至6月初之间出现了明显的上升，但6月以来进一步上升动能不足，同比底部在4月出现；其与国内GDP平减指数趋势一致。长周期来看，疫情或对潜在增速构成冲击，国内四季度的实际GDP同比增速可作为重要参考，大概率无法回到疫情之前的水平，即2016-2019年的6-7％。

中国实体部门负债增速自疫情之后连续5个月（2-6月）上升，6月录得12.8％，高于前值12.6％；具体来看，家庭、非金融企业两大实体部门6月负债增速高于前值，政府负债增速略有下降。根据现有数据测算，家庭和非金融企业两大私人实体部门下半年已不具备进一步扩表的空间；政府（特别是中央政府）下半年仍有较大的扩表空间。历史上看，政府（特别是中央政府）扩表，都会伴随着货币政策扩张的配合。我们测算的结果显示，即便政策空间在下半年得到完全运用，年末实体部门的负债增速也只能进一步上升至13.4％附近，整个下半年宏观杠杆率上升的幅度将明显下降，大体在2个百分点左右，而一二季度宏观杠杆率分别上升了14个和8个百分点。这意味着，下半年实体部门的信用创造将几乎完全被名义产出吸收。

货币政策和金融机构方面，5、6两月货币政策连续边际收紧，6月份我们衡量货币政策的三大数量型指标