财信研究评1-8月宏观数据：经济内生动力改善 加快向潜在增速回归

文 伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长）胡文艳 李沫

投资要点

核心观点：

随着政策更加注重精准导向和向需求端倾斜，8月消费、制造业投资等内生动能边际改善较多，同时基建地产仍是经济增长的主要支撑。预计年内经济增长将在投资加快、消费修复的带动逐步走强，三季度GDP增长5.3％左右，全年约增长2.3％。

摘要：

>>工业增加值：PPI回升叠加汛情扰动消退，需求带动上游工业生产加快恢复。8月份规模以上工业增加值同比增长5.6％，增速已超过去年同期水平，较7月也加快0.8个百分点。其中，受益国内PPI降幅连续三个月收窄、南方汛情对基建生产拖累消退影响，采矿业和电力热力等生产和供应业增加值增速，分别较上月提高4.2和4.1个百分点，是本月工业生产加快的主因；此外，制造业上游原材料行业生产明显加快、国企生产同步回升，也指向PPI降幅收窄、基建生产恢复对工业生产提供了有力支撑。结构上，国内高技术制造业生产持续领跑，1-8月增速高于同期制造业4.7个百分点，新旧动能转换提速。

>>国内生产总值（GDP）：预计三季度增长5.3％左右，全年GDP约增长2.3％。一是基建房地产对投资的支撑作用仍强。二是消费环比回升无悬念，但社零恢复力度仍不宜高估。三是国际疫情仍处于较长的高峰平台期，将对国内出口增速形成一定制约，但全球经济修复不会停滞，外需边际回暖下国内贸易不宜过度悲观，预计全年出口降幅在5％以内。

>>消费：政策显效叠加服务业修复，将带动消费环比改善，但回升力度仍不宜高估。8月份国内社零总额同比增长0.5％，增速年内首次由负转正，较7月提高1.6个百分点，反映出国内消费继续渐进改善。其中，服务业限制性措施放宽叠加居民消费意愿回升，餐饮收入降幅收窄至个位数，对社零的拖累有所减弱；此外汽车和通讯器材、化妆品等消费升级类商品销售保持两位数增长，也有利于消费回升；但地产链消费延续低迷，低收入群体消费恢复依旧偏慢。展望未来，政策刺激加码，叠加国内经济特别是服务业加快恢复，消费继续环比回升无悬念，但疫情未退、居民收入承压、房地产对消费的挤占犹存，消费回升力度仍不宜高估。

>>投资：基建地产仍是主要支撑。一是低基数叠加政策显效，8月制造业投资修复加快，新旧动能转换继续提速。预计在国内外需求修复和政策扶持下，制造业投资降幅将继续收窄，但全球经济萎缩和企业盈利改善偏慢，制造业大幅改善空间有限。二是南方汛情扰动下财政资金使用偏慢，8月基建投资修复斜率放缓。预计在南方汛情退去和财政资金加快发行使用作用下，未来基建投资将迎来快速反弹。三是年内房地产投资增速有望继续提高，但边际增幅放缓。二季度以来房地产市场明显回暖，8月份延续了量价齐升趋势，销售面积、资金来源、土地购置面积增速都继续提高或在高位。预计年内宽松货币环境和房地产市场政策将边际趋紧，房地产投资增速回升幅度放缓，全年水平低于去年。

>>政策展望：随着经济增速向潜在水平回归，货币政将维持“紧平衡”，降息降准均难现，结构性政策担重任，更强调资金精准直达实体经济。但为配合财政发力、应对外部不确定性冲击，短期货币政策亦不存在大幅收紧的基础。财政方面，财政发力空间充足，下半年财政将继续用好抗疫特别国债、专项债券和财政赤字等资金，做好“六保”和“六稳”，同时助力经济结构转型。

正文

一、工业增加值：PPI回升叠加汛情扰动消退，需求带动上游工业生产加快恢复

1-8月份规模以上工业增加值同比增长0.4％，增速较1-7月份提高0.8个百分点，较去年同期降低5.2个百分点。其中，8月当月规模以上工业增加值同比增长5.6％，增速已超过去年同期水平，较7月份也加快0.8个百分点（见图1）。受国内需求拉动PPI降幅连续三个月收窄、南方汛情对基建生产拖累消退影响，采矿业、上游原材料制造业、电力热力等生产和供应业回暖，是本月工业生产再度超预期加快的主因；生产供给端已恢复疫情前水平，后续抬升将依赖于需求端的改善。

从三大门类看，受益 PPI降幅收窄和南方汛情消退，采矿业和电力燃气及水的生产和供应业回暖是本月工业生产加快的主因。如8月份采矿业、电力燃气及水的生产与供应业增加值分别增长1.6％和5.8％，增速较上月分别提高4.2和4.1个百分点（见图2），增幅高出同期全部工业3个百分点以上。同期，制造业增加值增长6.0％，增速与上期持平（见图2），高于去年同期1.7个百分点，表明制造业生产端已完成修复，未来持续抬升依赖于需求端改善的带动。

分制造业行业看，同样源于PPI降幅收窄，上游原材料行业生产明显加快。8月份，国内黑色/有色金属冶炼压延、化学原料及制品、非金属矿物制品等上游原材料制造业增加值增速，均较上月有所加快（见图3）。同期，中游装备制造和下游消费制造业行业增加值增速，则多数出现回落，如中游汽车制造、电气机械制造增加值增速虽仍处高位，但均有所回落，下游食品加工和制造业增加值增速也有所下降（见图3）。

高技术制造业生产继续领跑，新旧动能转换提速。1-8月份高技术制造业增加值增长5.6％（见图4），增速较1-7月份提高0.3个百分点，快于同期制造业4.7个百分点，表明高技术制造业生产持续领跑，国内新旧动能加快转换。其中，计算机、通信及其他电子设备制造业增加值增长7.0％，增速较1-7月提高0.3个百分点（见图5），是高技术制造业生产改善的主要推动力。但当前国内高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，为对冲疫情影响，预计“新老基建”将继续协同发力，高技术与传统制造业生产均有望保持增长态势。

从企业登记注册类型看，国企和私企生产明显加快，外企生产增速也快于去年同期水平。如8月份国企和私企增加值分别增长5.2％、5.7％，增速分别较上月提高1.1和1.5个百分点；同期外企增加值增长5.3％，增速较上月回落2.3个百分点，但要高于去年同期4.0个百分点。其中，国企生产加快是PPI降幅收窄和基建生产恢复共同作用的结果；私企生产回升既有PPI改善的原因，也有去年同期高基数效应褪去的影响，如2019年8月私企增加值增速为6.0％，较7月回落1.3个百分点；外企增加值增速较上月回落，或主因低基数效应褪去，但其绝对增速仍远高于去年同期水平，反映出国家稳外资、稳外贸政策效果依旧显著。

二、国内生产总值（GDP）：预计三季度增长5.3％左右，全年约增长2.3％

二季度GDP同比增长3.2％，增速由负转正，较一季度提高10个百分点，经济增长动能进一步恢复。从三大需求来看，二季度投资拉动经济复苏格局明显，进出口韧性十足修复情况也好于预期，但最终消费修复节奏依旧相对偏慢。如从三大需求的贡献率看，二季度资本形成、净出口和最终消费贡献率分别为156.7％、16.6％和-73.3％，资本形成毫无疑问是拉动经济回升的主因，同期最终消费贡献率为负表明消费增速尚未转正，对GDP的拖累较大。从三大需求的拉动作用看，二季度资本形成、净出口和最终消费分别拉动GDP提高5.0、提高0.5和降低2.3个百分点，较一季度分别增加6.5、1.5和2.0个百分点（见图8），也反映出资本形成为主要贡献力量。

展望下半年，随着前期货币财政刺激政策落地显效加速，国内GDP增速将呈逐季改善态势，全年有望实现2.3％的增长。一是基建房地产对投资的支撑作用仍强。其中，基建投资受益于财政发力和项目储备充足，四季度将迎来快速反弹；房地产投资在“三稳”政策、全球宽货币环境和行业自身周期力量的作用下，增速有望继续提高，但低于去年水平；企业盈利恢复偏慢将对制造业投资形成制约，但在外有压力、内有动力、强力改革的大背景下，我国结构调整成效显现，新旧动能转换将明显提速。二是在服务业限制措施放宽、“六保”+“六稳”刺激政策护航下，消费环比回升无悬念，但疫情未退、居民收入改善偏慢，特别是低收入群体增收困难，社零恢复节奏或依旧偏慢。三是国际疫情仍处于较长的高峰平台期，将对国内出口增速形成一定制约，但全球经济修复不会停滞，外需边际回暖下国内贸易不宜过度悲观，预计全年出口降幅在5％以内。

综上，在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长2.3％左右（见图9）。

三、消费：环比持续改善无悬念，但回升力度不宜高估

（一）服务业限制放宽叠加政策刺激加码，社零增速继续渐进修复

1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为238029亿元，同比下降8.6％，降幅较1-7月份收窄1.3个百分点，较去年同期降低16.8个百分点（见图10）。其中，8月社零消费同比增长0.5％，增速年内首次由负转正，较7月提高1.6个百分点，表明国内消费持续渐进修复。

服务业限制性措施放宽叠加居民消费意愿回升，餐饮收入降幅收窄至个位数。在社零总额中，餐饮收入的比重约10％左右，年内受疫情因素影响，其波动幅度明显加大，成为影响社零变动的主要因素之一。8月份国内餐饮收入下降7％，降幅较7月份继续收窄4个百分点，反映出随着国内电影、旅游等服务业限制性措施放宽，叠加疫情趋稳后居民外出消费意愿提升，餐饮消费持续好转。预计随着全国各地学校陆续开学，叠加十一黄金周旅游消费回升的带动，未来数月餐饮收入对社零的拖累有望继续减弱。

汽车和消费升级类商品销售增长较快，但地产链消费延续低迷。从限额以上商品零售分项看（见图11），受益经济改善、刺激政策加码以及去年汽车消费基数偏低，8月汽车零售额同比增长11.8％，连续两个月保持10％以上的增长，是商品零售连续两个月保持正增长的最主要支撑力量（汽车消费在商品零售中的比重约30％）。此外，受益各地方政府加大消费政策刺激力度、网络主播带货等新业态快速发展，通讯器材、化妆品、金银珠宝等消费升级类商品增速均保持15％以上，也有利于整体消费恢复。但同期家具、建筑材料等房地产相关消费仍维持低迷，本月增速均为负且较上月还继续回落。

低收入群体消费恢复仍偏慢。8月份限额以上消费品零售总额增速为4.4％，高于同期社零增速3.9个百分点，连续6个月增长快于整体社零增速（见图12），侧面反映出代表低收入群体消费的限额以下消费恢复依旧偏慢。疫情下低收入群体遭受的收入和就业冲击更大，且国内低收入群体基数较大，对整体社零消费的拖累仍不容忽视。预计未来政府需继续加大对低收入群体政策扶持力度。

（二）消费继续环比回升无悬念，但回升力度仍不宜高估

展望年内数月，国内经济特别是服务业有望加快恢复，叠加“六保”+“六稳”刺激政策护航，预计社零增速继续环比回升，但消费回升力度仍不宜高估。

一是居民收入承压对消费持续形成制约。受国内经济增速回落、部分居民就业困难影响，2020年上半年城镇和农村居民实际人均可支配收入分别下降2.0％和1.0％，对消费形成明显制约。其中，新冠肺炎疫情冲击下，国内中小微企业受损尤为严重，上半年数据显示居民经营净收入下降5.1％，是拖累居民收入增长主要原因之一（见图13）。往后看，历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，自2018年三季度以来国内工业企业利润持续回落，至今已连续19个月维持负增长（累计值），预示未来居民收入大概率仍难以大幅提升。

二是房地产对消费的挤占效应犹存。近期一二线城市房价回升导致楼市销售热度上涨，居民购房支出有所增加，对消费形成一定挤占；叠加前期累积的住房贷款本金及利息负担仍需时间消化，部分居民可用于消费的资金依旧有限。如截至2020年二季度末，国内个人住房贷款余额高达32.5万亿元，同比增长15.7％，远高于同期居民收入的增长速度。此外，国内居民中长期贷款已连续三个月同比增幅在1000亿元以上，表明居民用于购房的支出仍在增加。

三是疫情未退居民担忧情绪犹存，餐饮收入修复至疫前水平仍需时日。当前，全球新冠肺炎累计确诊病例接近3000万例，单日新增确诊病长期维持30万例左右，全球战“疫”已陷入持久战，疫情防控常态化已成为趋势。受此影响，居民对疫情的担忧难以完全消退，叠加疫情常态化或导致消费者用餐习惯发生一定改变，餐饮收入要恢复到疫情前水平，仍需要较长的一段时间。

四、投资：基建地产仍是主要支撑

随着疫后国内生产生活秩序全面恢复和系列稳投资政策进一步落地见效，固定资产投资和民间投资累计增速降幅均有所收窄。1-8月份固定资产投资同比下降0.3％，降幅较1-7月份收窄1.3个百分点，比去年同期回落5.8个百分点；同期民间固定资产投资同比下降2.8％，降幅较上月收窄2.9个百分点，比去年同期下降7.7个百分点（见图14）。

从固定资产投资和民间投资累计增速差看，8月份两者差值为2.5％，较上月回落1.6个百分点，表明随着系列稳企业稳外贸政策的落地生效，民营企业投资意愿正在逐渐恢复。但全球经济带疫重启下，经济复苏动能不强，叠加中美关系趋于紧张，未来外需环境仍面临较大不确定性，将制约民营企业的投资意愿。

（一）低基数叠加政策显效，制造业投资修复加快

1-8月份制造业投资同比下降8.1％，降幅较上月收窄2.1个百分点，边际回升速度有所加快（见图15）。8月制造业投资回升加快的原因有二：一是去年同期制造业投资基数较低；二是前期稳企业稳外贸政策加速显效，需求修复下带动制造业企业投资意愿增强。

从行业看，随着政策重心转向需求端，上中下游制造业投资增速均有所回升。其中，在基建和房地产投资带动下，机械装备、化工等周期类行业投资增速降幅收窄。同时随着居民消费需求的渐进恢复，下游消费制造业投资增速也有所回升。此外，医药、计算机通信行业等高技术行业增速持续高增长（见图16）。

高技术制造业持续高增长，新旧动能转换提速明显。根据统计局数据，1-8月高技术制造业投资累计增长8.8％，较1-7月份提高1.4个百分点，连续四个月正增长，高于整体制造业16.9个百分点（见图17），我国经济结构调整步伐持续加快。

展望下半年，制造业降幅将继续收窄，但改善空间有限。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。利润水平直接影响企业当前的投资能力和未来的投资预期，而2019年以来，工业企业盈利持续负增长，且疫后民营企业复工复产相对滞后，民营企业利润恢复偏慢将持续制约企业投资意愿（见图18）。二是国内外需求回暖尤其是基建和房地产需求的释放，将带动部分制造业需求，对制造业投资形成支撑。三是全球疫情蔓延和经济恢复仍存较大不确定性，出口依赖型企业的盈利前景还不明朗，企业扩大产能的意愿有所下降。四是0730政治局会议明确货币政策要“精准导向”，表明未来结构性政策将担当重任，在“量”和“价”上同时向制造业、中小微企业倾斜，制造业货币融资环境有望持续改善，对制造业投资形成一定支撑。8月份民营企业产业债信用利差较上月下降17.6BP（见图19），表明降成本政策有所显效。

（二）财政资金使用偏慢，基建投资修复放缓，年内提升空间较大

1-8月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长2.0％和下降0.3％，分别较上月提高0.8和0.7个百分点，分别比去年同期回落1.2和4.5个百分点（见图15）。

从当月增速看，8月基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长7.0％和4.0％，分别较7月下降0.7和3.9个百分点。8月当月基建投资增速放缓，一方面受8月上半月南方洪涝灾害扰动，另一方面或与财政资金尚未形成实物工作量有关。

分行业看，电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别同比增长18.4％、1.7％和-2.9％，分别较上月提高0.4、0.8和0.9个百分点，基建投资增速仍在边际改善，但自6月份改善斜率放缓。

展望年内，在南方汛情退去和财政资金加快发行使用的作用下，未来基建投资增速将明显提升。

一是专项债尚未全部使用，后续发力空间充足。由于专项债发行使用纳入到政府性基金预算管理，即新增专项债券用来弥补政府性基金预算赤字，因此通过比较政府性基建预算赤字和新增专项债券发行额，可以在一定程度上反映出新增专项债券的投入使用情况。1-7月全国政府性基金预算赤字为1.38万亿，低于同期专项债券发行额8850亿元，表明新增专项债券至少有8850亿元尚未投入使用（见图21）。值得注意的是，抗疫特别国债也纳入政府性基金预算管理，因此上述估算可能还存在低估。展望未来，随着专项债资金陆续拨付使用，基建投资有望加快修复。

二是基建项目储备充足，基建投资增长后劲较强。通过梳理各省重大项目投资计划，2020年全年各省重大项目计划投资总额超10万亿元，且基建项目数平均比重在36.5％左右，在财政发力的政策背景下，各省重大投资项目有望加速落地，后续基建投资增长延续性较强。同时根据统计局数据，1-8月份，投资到位资金仅同比增长3.7％，但新开工项目计划总投资同比增长12.1％，说明未来资金到位后项目开工将加快。

三是疫后我国数字经济发展提速，“新基建”将迎来快速发展。疫情下居家隔离使远程办公、在家教育、网络消费等需求出现逆势增长，同时大数据技术也在疫情防控中发挥了重要作用。鉴于上述行业均离不开互联网、云计算、大数据等技术支持，同时政策支持力度在不断加大，预计新基建投资增速将迎来快速发展，将对基建投资产生一定的支撑。如根据统计局数据，上半年新型基础设施的投资增长态势较好，新建5G移动基站数量超过20万个。

（三）年内房地产投资增速有望继续提高，但边际增幅放缓

1、二季度以来房地产市场量价齐升，其中住宅库存去化速度快于非住宅

房地产市场继续回暖，量涨价升迹象明显。2020年1-8月商品房销售面积同比增长-3.3％，降幅较1-7月收窄2.5个百分点（见图22），5、6、7、8月销售面积增速连续四个月转正，8月份当月增速达到13.7％。在价格方面，8月份延续前期企稳迹象，70个大中城市新建商品住宅价格指数较上月回落0.1个百分点，但一线城市房价出现上涨，从上月的3.6％提高到3.9％，连续三个月上涨（见图23）；百城住宅价格指数连续四个月上涨，其中一线和三线城市上涨更为明显。因此，8月商品房销售金额增速与销售面积增速之差继续扩大，表明总体价格水平在上升（见图24）。

从供给端看，二季度以来去库存进程加速。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）趋于回落。受年初以来疫情影响，商品房库存增加，但5-8月份销售面积增速转正，库存去化加速，存销比从4月份的5.3倍降至7月份的3.0倍（见图25），预计年内仍将趋于下降。二是商品房待售面积连续6个月减少。3-8月分别环比减少277、472、484、690、390、639万平方米（见图26），其中住宅待售面积分别环比减少440、453、436、512、316、705万平方米，表明随疫情得到有效控制，供给压力有所减缓。三是非住宅库存去化速度不及住宅。2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2020年8月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6％、12.0％降至-17.0％、-19.5％，但3月份以来降幅也明显收窄，但去化速度明显不及住宅（见图27），非住宅投资增速的表现也类似（见图28），表明商业活动疫后恢复速度较慢。

2、年内房地产投资增速有望继续反弹提高，但边际增幅放缓

2020年1-8月，全国房地产开发投资同比名义增长4.6％，较1-7月提高1.2个百分点，累计增速实现3个月连续正增长，单月增速已经六个月正增长，回到往年正常水平（见图29）。展望未来，从几个领先指标看，年内投资增速有望继续反弹提高，但边际增幅将放缓。

一是年内货币环境和“三稳”政策依然有利于房地产市场发展，但宽松政策环境将边际收紧。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本进一步下降，全年金融机构的贷款利率将大概率下行（见图30），有利于房地产自己来源稳定。今年房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”政策，随着前期房地产市场复苏的“一枝独秀”，出于防风险的考量，年内剩余数月房地产政策将边际收紧，房地产资金来源增速放缓概率增加。

二是房地产资金来源增速将趋稳提升，预计“金九银十”将短期推高来源增速。2020年1-8月房地产资金来源同比增长0.8％，首次转正，较1-6月提高2.7个百分点，连续5个月大幅走高（见图31）。从资金来源细项数据看，8月份其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均继续反弹，其他资金增速首次由负转正（见图32），利用外资更是连续4个月正增长。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，约占50％左右，所以其对房地产资金来源增速有决定性作用。随着销售回暖，个人按揭贷款、定金及预收款增速都趋于上升，其中个人按揭贷款增速从2月的-12.4％提高到8月的8.6％（见图33），7、8月份货币数据中居民中长期贷款分别同比大幅多增1650、1031亿元，也对此提供了印证。随着近期部分城市房地产市场量价齐涨，这些城市收紧了限制性政策，但从全国整体看，房地产调控政策将继续处于稳定期，预计年内“其他资金”还会继续趋稳提升，尤其是“金九银十”销售旺季的到来，将进一步起到助推作用。

三是领先指标房地产销售面积增速有望继续反弹提高，投资增速将继续回升，但增速低于去年水平。2017年以来，受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1％降至2019年1-12月份的-0.1％，2020年在疫情冲击下又大幅下降，但疫后快速反弹，连续4个月正增长（见图34）。在“三稳”房地产政策环境下，我们预计房地产销售面积增速将在疫情稳定后，继续反弹提高，有利于房地产投资增速的稳定，预计下半年房地产投资将继续处于回升周期中，但整体投资增速将低于去年（见图35）。

四是土地购置面积增速继续反弹，预示房地产投资增速也将回升。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长。2020年1-8月同比下降2.4％，将1-7月降低1.4个百分点，但降幅整体收窄（见图36）。分城市等级看，2020年8月一二三线城市土地购置面积同比增速均处于高位，尤其是一线城市购置面积增加明显（见图37）。展望未来，随着房地产继续去库存，房地产企业存在较大的补库存动力，后期土地购置面积增速有望保持稳定，但在“房住不炒”和“三稳”政策的引导下，预计增幅有限，也将限制房地产投资增速的反弹力度。