国泰君安证券：疫情冲击和大选博弈下 出口何以继续超预期

来源：国泰君安证券

导 读

伴随海外疫情二次爆发，以及全球经济逐渐复苏，未来防疫需求总体加速，非防疫需求不断提升，中国出口中枢将持续上行。

摘 要

得益于出色的疫情防控能力，中国防疫物资供应全球，并且弥补了全球产业链缺口，推动出口超预期。我们判断未来非防疫需求继续提升，防疫需求总体加速，出口中枢将持续上行。

防疫物资对美国出口维持高位，对印度大幅回升，其余国家逐渐回落。中国防疫物资主要向欧美出口，共计占比41％；向东南亚、日韩出口占比约为11％，向印度、巴西出口约为3％。因此，中国防疫物资出口主要受到欧美发达国家的疫情影响。截至2020年8月，中国对美国防疫物资出口增速仍然维持在较高水平，对印度大幅回升，对欧盟及其余国家均有所回落，这与8月以来各国疫情发展整体吻合。

中国弥补全球产业链缺口效应仍在延续，汽车船舶、家具玩具出口快速提升。我们根据HS2位码，将终端出口产品进行拆分，发现中国主要在家具、娱乐、机电及高端设备制造产品等方面恢复强劲。一是因为疫情导致的家庭办公和线上办公的需求大幅上升；二是因为主要发达国家财政刺激方案的强收入效应，提高了居民的购买力；三是因为疫情切断了部分全球分工产品的供应链，中国企业开始弥补这些产业链的缺口。另一方面，文娱及家具出口加速，是受益于海外疫情下的“宅经济”。

美国财政刺激余温尚存，供给缺口仍然存在，支撑自华进口。尽管美国财政补贴政策大部分已经到期，但2020年8月8日，美国特朗普总统从救灾基金中拨出440亿美元，指示联邦政府每周发放300美元失业补助，发放一直持续到12月6日。因此，虽然美国新增就业人口大幅下滑，但只要持续发放失业补助，就能继续提振居民购买力。同时，因为疫情二次爆发，民主党州目前尚未全力推进复工，失业率普遍高于共和党州，美国供给缺口仍然存在。

印度主要出口化工和纺服产品，疫情冲击下，纺服订单有望外溢到中国。2019年，化工产品和纺织服装出口分别占印度总出口的31％及20％。纺织服装作为劳动密集型产业，受到疫情的冲击较大。假如2020年印度对全球的纺服出口，有30％的订单转移至中国，则对应出口总额为197亿美元，占中国2019年纺服产品总出口3086亿美元的6％。

拜登上台取消对华关税，低技术产品出口最受益。2000亿清单商品主要涉及产品为矿产、化工、农林牧渔、纺服等低技术出口产品，受贸易战冲击大，豁免少，2020年出口恢复较慢，因此也最受益于关税取消。从2000亿美元清单所涉产品的对美出口敞口，我们发现毛革制品、木制品、动物产品等农业品对美出口敞口占行业总出口比例最高，也最受益于2000亿关税取消。

正 文

对疫情冲击下的2020年中国经济来说，最超预期的经济变量，非“出口”莫属。2020年初，市场担心疫情冲击全球总需求，从而大幅拖累中国出口，就像历次经济危机中所发生的那样。当时，我们通过系统性地分析欧美的财政刺激法案，发现本次危机完全不同于以往，刺激法案不仅落地速度快，而且转移支付属性非常强，能够显著提高居民的短期购买力。鉴于此，我们在2020年2季度就明确提出，海外经济将超预期，中国出口将超预期（详见2020年4月13日《2万亿法案全透视