中信证券：央行给出四大信号 市场会如何反应？

文丨明明债券研究团队

核心观点

10月14日，中国人民银行举行2020年第三季度金融统计数据新闻发布会，在公布金融数据的同时，央行相关各司司长还对市场目前较为关心的货币政策问题进行了回答，释放了几个重要的政策信号，包括下一阶段更加中性的货币政策，对低超储率的态度，如何看待今年杠杆率大幅抬升以及对人民币汇率的展望。落到对大类资产的判断，在货币政策回归中性和金融周期即将见顶的情况下，我们预计利率寻顶，汇率震荡，股票和商品的逻辑将更多聚焦在基本面。

央行发布会四大信号：

一、货币政策夯实稳健中性预期。从央行的视角来看，中国当前的利率水平与经济基本面总体匹配，已经处在了一个相对均衡与合意的水平。因此，不论是利率还是准备金政策的空间都比较小，后续还是以OMO、MLF和再贷款再贴现等政策工具对冲资金面波动为主。10月15日再次超预期大幅超量续作MLF，也夯实了央行更倾向于使用MLF来为银行补充中长期负债的信号，降准的可能性大大降低。

二、目前较低的超储率水平对央行政策的影响相对有限。央行在2017年二季度的货币政策执行报告中就曾指出：“超储率的下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。发布会上货币政策司司长孙国峰也提到，“对超额准备金水平、超额准备金率等数量指标不宜过多关注”。尽管当前资金利率反映的银行间流动性平均而言并不紧，但“水位”过低可能会导致资金面波动增大和流动性分层。

三、容忍杠杆率阶段性上升。对于怎样看待杠杆率的阶段性大幅上升的问题，调查统计司司长阮健弘认为应当拉长期限来看。即便今年因为特殊情况导致杠杆率大幅抬升，但近几年杠杆率的年均增量是显著下降的。从这个角度来看，央行对于今年杠杆率抬升的容忍度不应过度解读，这并不意味着央行对于未来杠杆率的上升放松约束。据我们估算，用宏观杠杆率来衡量的金融周期大概率在今年四季度见顶，明年上半年宏观杠杆率增速可能明显回落。

四、人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。近期人民币汇率升值是我国经济基本面向好的反映。本外币利差和贸易顺差下，人民币在市场供求推动下有所升值是正常的。但是金融市场总有投机行为，如果人民币上涨过快，反而容易使汇率偏离供求基本面，也就难以发挥汇率的自动稳定器功能。从政策思路上看，“下一步人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

金融周期见顶，货币回归中性，股票、商品将回归基本面。今年以来国内外股票市场的表现主要跟随金融周期