中信证券：预期短暂修正 两事件落地后市场将重启中期慢涨行情

文|秦培景 裘翔 吕品 杨灵修 杨帆 李世豪

本周基本面相关数据的披露引发了前期过高预期的短暂修正，流动性预期的扰动诱发了投资者集中调仓行为，流动性的弱平衡又放大了投资者行为产生的波动。11月初两事件落地后，市场将重启基本面持续改善推动的中期慢涨行情。首先，本周宏观经济数据落地但不及预期，投资端的前景引发复苏斜率放缓担忧，同时部分机构重仓股披露的三季报未能持续超预期，导致此前过高的基本面预期经历短暂修正。其次，尽管货币政策依然延续灵活适度的基调，并未发生改变，但部分措辞诱发了市场惯性思维，导致了集中调仓行为。最后，11月初两个关键事件进入落地期，增量资金倾向于观望，部分存量资金有兑现收益动机，另一部分存量资金则转战可转债市场，整个市场处于流动性的弱平衡状态，投资者调仓行为的影响被放大并引发了市场一定波动。我们预计在经历短暂的预期修正和11月初两事件落地后，市场将重启基本面持续改善推动的中期慢涨行情。配置上，我们延续对顺周期和低估值板块的推荐，主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居等细分行业，以及绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行。此外，重点关注“十四五”主题催化的相关细分行业。

宏观经济数据和部分三季报的披露

导致前期过高基本面预期经历短暂修正

1）宏观经济数据落地但不及预期，投资端前景引发复苏斜率放缓担忧。三季度GDP数据反映了经济“乘势而上”的态势，但仍低于市场一致预期。尽管消费保持了超预期回暖的态势，但是投资端出现了一些增长放缓的隐忧。9月房地产开发投资增速基本持平8月，但地产销售面积、销售额、新开工面积、施工面积和竣工面积的相对动能均减弱，地产行业的金融审慎监管很大程度上压制了投资者对2021年地产投资的预期。此外，广义基建投资当月同比增速回落至4.8%，较8月单月回落2.2个百分点，连续两个月回落，全年已基本不可能实现此前市场预期的两位数以上增长。投资端的前景一定程度上也加剧了市场对未来复苏斜率放缓的担忧。

2）部分机构重仓股三季报未能继续超预期。截至目前三季报的情况并不差，已披露的611家公司整体Q3单季度净利润增速高达40%，前三个季度累计净利润增速也达到了15%。疫情之下，大量行业龙头在Q2实现了大超预期的增长，我们跟踪的机构重仓的31只行业龙头2020Q2的单季利润增速高达76%。但是随着疫情影响的消退，市场对这些绩优股的预期也水涨船高，而部分已披露三季报的公司则出现了单季利润增速的环比回落。加之这些绩优股过去6个月的平均涨幅高达93%，即使三季报业绩维持高增速，也容易引起投资者兑现收益，这是诱发本周部分机构重仓股大幅回调的主因。

流动性预期的扰动

诱发投资者集中调仓行为

1）货币政策部分措辞诱发了市场惯性思维并导致了集中调仓。中国人民银行行长易纲在金融街论坛上针对未来政策上“把好货币供应的总闸门”的表态再次引发了市场对于流动性提前收紧的担忧。上一次这个提法出现在2019年4月的央行货币政策委员会2019Q1例会上，而此后恰好出现了政治局会议在经济定调上的调整以及市场在之后两个月的震荡。市场的惯性思维导致了集中的调仓行为，从前期涨幅较大的高估值行业个股转向金融等低估值板块。

2）实际上货币政策依然延续灵活适度的基调，并未发生改变。拉长历史区间来看，实际上央行无论是“管住”、“管好”还是“把好”，这些措辞并没有起到决定性作用，更重要的还是货币政策基调的论述。从央行的实际操作来看，本周实现了1400亿元的净投放，依然呈现了当DR007超过7天逆回购利率时则净投放，低于时则净回笼的模式，延续了5月底以来的操作思路，即维持短端市场利率在相对低位，保持流动性合理充裕。我们依旧认为，稳定宏观杠杆需要的不是货币提前收紧，而是保持GDP的持续复苏，货币政策至少在明年二季度之前都不会转向。

月底市场流动性的弱平衡

放大了存量投资者行为产生的波动

1）随着11月初两个关键事件进入落地期，增量资金倾向于近期保持观望。预计11月是科创板全年IPO规模的顶峰，尽管我们此前测算11月总的融资（IPO+再融资）金额处于历史分位数中枢水平，市场有足够的能力消化，但本周投资者对于科创板潜在IPO规模的预期依旧伴随新的舆情出现而不断调整。此外，美国大选进入关键的落地期，最后一轮总统辩论后民调差距有所缩小，局面又重新出现微妙平衡，加之新一轮财政刺激法案迟迟未能推出，也加剧了增量资金的观望情绪。

2）部分存量资金有兑现收益动机，另一部分存量资金则转战可转债市场炒作。10月新发基金规模明显放缓，截至本周，10月已发行主动基金规模为829亿元，仅为9月全月的44%，为今年7月发行高峰（金麒麟分析师）的30%。同时7月发行的基金陆续迎来开放期，我们测算新发基金在开放赎回后的一个季度的平均赎回率在22%左右，有一定的赎回压力。海外资金也进入传统的调仓月，从我们调研情况来看，兑现收益和等待大选落地是驱动外资调仓的最主要两个因素。此外，转债的炒作也分流了大量存量散户资金。10月23日可转债成交超1924亿元，创历史新高，已接近整个上证日成交额；本周可转债成交规模达4989亿元，是前一周的4倍，而过去一年周平均成交额仅为1351亿元。不过我们预计随着监管趋严，转债市场炒作将有所收敛。

3）市场流动性处于弱平衡，放大了部分投资者调仓行为产生的市场波动。当前美国大选以及科创板潜在IPO两大事件进入关键落地期，国内和海外增量资金处于相对观望等待状态，存量机构资金存在兑现收益的动机，而可转债市场的炒作又分流了大量散户资金，整体市场流动性处于弱平衡状态。这种流动性环境放大了因基本面预期修正和流动性预期扰动诱发的调仓行为的影响，造成了一定的市场波动。

11月初两事件落地后，市场将重启

基本面持续改善推动的中期慢涨行情

未来两周，随着科创板新增IPO和美国大选两个事件陆续落地，市场会进入持续两个月的内外部扰动真空期，投资者关注的重心会重回经济和上市公司基本面趋势。在经历了预期的短暂修正后，基本面持续改善将继续驱动增量资金入场，从而打破当前流动性的弱平衡格局，A股将重启中期慢涨趋势。

配置上，延续对顺周期和低估值板块的推荐，主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居等细分行业，以及绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行。此外，重点关注“十四五”主题催化，可能涉及的主题包括鼓励性生育政策、医疗补短板、新型举国体制攻克“卡脖子”领域、军队补偿式发展、清洁能源、环保建设等等。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整。