中信证券：内外扰动落地后11月A股将渐入佳境 重启中期慢涨

文｜秦培景 裘翔 吕品 杨灵修 杨帆 李世豪

外部欧美疫情反复的影响有限，美国大选也将日趋明朗；内部基本面预期修正诱发的调仓接近尾声，科创板IPO对市场流动性压制的高点已过：预计11月A股将进入持续两个月的内外部扰动真空期，基本面持续改善将驱动增量资金入场，打破市场流动性弱平衡的格局，重启中期慢涨。首先，海外疫情反复的冲击有限，外盘将不会重现今年3月的恐慌：治疗方案成熟，疫苗渐行渐近，限制措施重启实际影响有限，外部疫情反复只影响欧美经济短期复苏的节奏，不改变其中期复苏的趋势，反而会提升A股在全球资产配置中的相对吸引力。其次，美国大选结果11月将日趋明朗，预计拜登当选的预期将落地，民主党控制两院的可能性也在提高；即使选举进入悬而未决的状态，特朗普“翻盘”概率仍然较低。再次，科创板IPO和机构调仓对市场流动性预期的压制将逐步缓解：大单IPO对市场流动性压制的高点已过，资金分流压力将逐步减小；三季报落定，基本面预期修正引发的调仓也已接近尾声。最后，政策变量的重要性提升，“十四五”规划纲要落地，预计科技自强等主线将提供新的市场热点。趋势上，内外扰动落地后，11月A股将渐入佳境，重启中期慢涨。配置上，我们延续对顺周期和低估值板块的推荐，主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居，以及绝对估值低的保险和银行。此外，建议继续关注“十四五”规划纲要落地催化的细分热点领域。

海外疫情反复的冲击有限，A股

在全球资产配置中的相对吸引力提升

1）预计海外疫情的季节性反复冲击有限，外盘不会重现今年3月的恐慌。当前全球日增确诊已攀升至50万例左右，主要源于欧美疫情的季节性反复。首先，治疗方案趋于成熟，疫情的累计死亡率继续持续下滑至2.6%；累计治愈率上升至75%。其次，疫苗渐行渐近。当前主要经济体已公布的疫苗总订单量接近50亿剂，预计年底将开始大规模供应。再次，重新施加的限制对经济的影响也明显低于3月。法国、德国重启的社交限制后，Citymapper城市活动指数显示巴黎、伦敦、柏林的交通活跃度仅下滑至疫情前的50%~80%，明显高于3月底严格社交隔离时5%的水平。海外疫情反复只会影响欧美经济短期复苏的节奏，不改变其中期复苏的趋势；也不会重新诱发今年3月的恐慌。

2）外部疫情提升A股在全球资产配置中的相对吸引力。国内依然是全球疫情防控最有成效的区域，其基本面恢复在全球的相对优势会更明显。疫情导致外部货币宽松力度和持续时间预期强化，有利于弱美元和外资持续增配中国。同时，国内在全球供应链中重要性提升，外部订单转移有望长期化。实际上，3月国内疫情有效控制后，A股核心资产相对MSCI新兴市场指数累计超额收益提升了37%；上周海外疫情扰动下，A股也是全球主要市场中相对表现最好的。

美国大选日趋明朗，拜登当选和民主

党控制两院的预期落地将改善市场情绪

1）大选结果11月将日趋明朗，无论谁当选都有利于提振市场，只是结构上利好板块不同。虽然市场对拜登当选的预期一直不低，但在11月初落地的关键窗口不少资金依然选择观望。无论谁胜出，积极的财政主张都会延续，只是形式不同，且都依赖美联储的宽松和弱美元。若特朗普当选，减税主要受益群体为大型企业（尤其是科技企业）和富人阶层，利好美股科技龙头；若拜登当选，更积极的财政政策将提升通胀预期，更有利于周期和新能源。

2）预计拜登当选的预期将落地，民主党控制两院的可能性也在提高。首先，投票已近尾声，最新民调显示，拜登支持率依然领先特朗普7.6个百分点，当选概率很高。拜登当选短期更有利于改善A股的风险偏好。其次，迟迟未决的财政刺激法案有望在大选后落地，也可能会快速推出临时过渡方案。再次，民主党控制两院的预期也在强化，这意味着拜登的政策主张若落地速度将较快。

3）即使选举进入悬而未决的状态，特朗普“翻盘”概率仍然较低。根据“美国选举计划”网站统计，邮寄选票占比接近一半，且特朗普可能不承认失利，本次大选有推迟公布结果可能，但我们认为，即使结果推迟，特朗普也很难“翻盘”。首先，民调上，拜登（3.1%）在摇摆州领先优势较2016年希拉里（1.6%）更高。其次，2016年希拉里“邮件门”导致民主党支持者投票率下降，但本轮选举双方未来执政方针才是选民关注要点，民调真实性较高，出现大量更支持特朗普的额外选票可能性很低。

科创板IPO和机构调仓

对市场流动性预期的压制将逐步缓解

1）大单IPO对市场流动性压制的高点已过，资金分流压力将逐步减小。大单IPO发行对市场流动性压制最大的时点已过，后续市场对资金的压力会逐步回落。实际上，7~10月一级市场资金需求在回落：IPO规模分别为1004亿/631亿/530亿/395亿，定增规模分别为675亿/1048亿/674亿/491亿。预计大单IPO落地后，市场发行节奏会放缓。另外，10月新发基金规模992亿，仅相当于9月全月63%；但考虑10月工作日较少，实际发行节奏并无明显放缓。

2）三季报落定，基本面预期修正引发的调仓也已接近尾声。市场对白马龙头和宏观经济恢复弹性的预期一度较高，10月市场波动的原因之一是基本面数据公布下的预期修正。但实际上，三季报显示A股基本面已连续两个季度大幅改善，整体并不弱，更没有改变基本面改善的趋势。2020Q3单季全部A股/金融/非金融盈利增速分别为+18.1%/+3.0%/+33.4%，环比Q2大幅改善30.7/26.3/34.7pcts。本轮基本面预期的修正已接近尾声。

政策变量的重要性提升，“十四五”规划

纲要落地，预计科技自强将成为焦点

1）“十四五”规划纲要落地是重要看点。第十九届五中全会关于“十四五”规划建议中，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，未来有望建立创新支持科技型企业的政策体系，进一步完善财税激励、政府采购、金融支持等政策；科研院所和研究型大学还将继续承担国家战略科技力量的重任。预计纲要全文落地后，在供给端，科技自强会摆在突出位置；而在需求端，收入分配和新型城镇化建设是扩大内需的两大抓手。

2）资本市场改革预期也将继续强化。刘鹤在10月31日主持召开的金稳委会议中提出：“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。我们预计退市制度改革或在2020年底开启，全市场注册制或在2021年中旬推出。这将有利于资本市场的优胜劣汰和长期健康发展，白马龙头的长期配置价值进一步提升。

不确定渐次落地，空窗期渐入佳境

1）11月A股将渐入佳境。海外疫情反复的整体冲击和对A股影响有限；美国大选预计也将最终兑现拜登当选的预期；本轮基本面预期的修正随着三季报落地基本结束；科创板IPO和机构调仓对市场流动性预期的压制将逐步缓解；政策变量的重要性提升，“十四五”规划纲要落地提供新的热点。11月A股将渐入佳境，进入持续两个月的内外部扰动真空期，基本面持续改善将继续驱动增量资金入场，从而打破当前流动性的弱平衡格局，重启A股中期慢涨。

2）继续聚焦顺周期和低估值板块，关注“十四五”规划纲要可能超预期主线。其中，顺周期板块主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，还有受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居等。低估值板块主要包括保险和银行。“十四五”主线方面，外部安全（军工）、内部安全（安防、信息安全、粮食安全）、科技创新（半导体等“卡脖子”领域）、绿色低碳发展（光伏、风电、新能源）是值得关注的重点。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整；国内经济复苏进度不及预期。