海通策略：信用债违约对股市只是扰动 不改牛市格局

核心结论：①近期信用债违约多发冲击市场情绪，历史数据显示，信用违约对股市影响不大，经济复苏期信用利差难大幅走阔。②牛熊轮回是客观规律，19年初开始的牛市仍在途中，目前处于资金面和基本面双轮驱动阶段。③中短期而言，后周期的金融更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技。

信用债违约对股市只是扰动

近期信用违约事件爆发，股市也受到扰动，部分投资者担忧信用债市场的波折会拖累股市。我们整体认为，信用违约事件不会影响牛市的格局，目前市场仍处在牛市三级火箭中的第二级。此外，有许多投资者觉得未来A股会迎来长牛，这可能意味着短期涨幅有限，因此大家对短期行情的热情或信心不高。我们认同长牛的趋势，但同时我们认为长牛是由多轮小牛熊构成的，市场在整个向上的过程中并不是稳步慢慢上涨，更可能是锯齿形上移。

1．信用债违约不改牛市格局

历史经验看，信用债违约对股市影响不大。近期信用债市场违约事件频发，10月23日华晨违约，11月10日永煤违约，11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级至AA+，信用债市场遭遇三连击。永煤的违约对市场冲击尤其大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，因此在投资者乐观情绪下，本次违约超出市场预期。其实从14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑的过程中：15-16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大的主体如川煤集团、东特钢等出现了违约，16年上半年经济增速下行末期，部分企业盈利恶化，导致超日债、华鑫钢铁、中诚信托在内的多家主体也先后出现违约；17-18年金融去杠杆的大幕拉开，前期过渡加杠杆扩规模主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。19年至今，方正集团、包商银行等违约时间对债市的也造成了巨大的波折。虽然每次违约潮的发生都冲击着投资者的情绪，但是回顾历史来看，近年违约潮所处月份股市的波动并不大：过去5年单月AA级三年期中票相对国开债信用利差单月走阔20个bp的月份一共有11次，上证综指当月平均跌1%，中位数为跌2%。

经济复苏期信用利差难大幅走阔。目前来看，永煤集团违约后同省的债券发行主体以及相关的煤炭企业整体债券余额大概一千多亿，占全部信用债市场比重大约0.2%，占全部债券市场比重0.1%，比例非常低，无需过度恐慌。那未来信用债违约会大面积扩散吗？我们认为概率较低。短期看，超预期的信用违约时间发生后，恐慌情绪会使得机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，信用利差进一步走阔，而且当前信用利差本身就处在历史低位，有均值修复的可能。但是我们认为信用债的连锁反应不会很大，核心是因为经济已经进入了上行周期。在《业绩回升，全年转正