中信证券：顺周期主线预计延续到明年一季度

文|秦培景 裘翔 吕品 杨灵修 杨帆 李世豪

A股正处于跨年轮动慢涨期。未来海外新的宽松举措有望推升全球风险偏好，国内经济继续稳中向好，政策保持平稳，预计年末机构调仓行为推动顺周期板块行情延续到明年一季度。首先，美国为了应对年底补贴退坡，12月有望扩大货币或财政刺激，进一步推升全球风险偏好，加速外资在年末持续增配A股。其次，预计11月经济数据继续验证复苏趋势，并且12月中央经济工作会议的定调将保持平稳，政策实际收紧最早要到2021年二季度。再次，年内顺周期板块仍然相对滞涨，但其相对景气强度的抬升将促使机构在年底主动增配，进一步强化板块行情的持续性。最后，我们预计此轮顺周期板块的盈利修复顶点出现在明年一季度，并且从历史相对估值来看主要顺周期行业仍有估值修复空间，板块行情大概率延续到明年一季度，而新经济板块相对盈利增长优势预计将在2021年下半年体现。我们认为A股正处于基本面不断改善驱动的持续数月的轮动慢涨期，顺周期的相对景气和估值优势将进一步强化板块行情。配置上，顺周期工业板块建议继续关注基本金属、能源金属和化工；可选消费板块，维持前期持续推荐，重点关注家电、汽车、白酒、家居，以及受益后疫情时代出行恢复的酒店、景区等；低估值板块，建议重点关注经济、政策、盈利共同催化银行；同时，短期建议关注集采落地后医药板块龙头股的估值修复机会。

海外新的宽松举措

预计会推升全球风险偏好

1）美国12月有望扩大货币或财政刺激。根据美国智库世纪基金会（Century Foundation）11月18日公布的最新研究成果，12月底美国约1600万工人将失去CARES法案的救济补贴，其中大约440万工人在12月26日之前已经消耗完了来自和PEUC两项计划的救济金。如果两党在12月底前达成新一轮财政刺激，可以有效应对疫情补贴耗尽的风险；如果两党依旧无法达成新一轮财政刺激，12月中旬的美联储议息会议大概率将加强QE时间和力度的指引，以平抑潜在的市场波动。

2）外资有望在年末加速对A股的持续增配。随着美国大选结果落地叠加海外疫苗研发进展顺利，全球风险偏好持续上升，配置型外资近期净流入A股速度恢复至16.2亿元/日，而交易型资金也大幅回流（本月已净流入193.4亿元），其中，银行（+63亿）、基础化工（+50亿）和机械（+47亿）等顺周期行业成为此轮增配重点。随着12月海外宽松预期的重新升温以及美元的进一步走弱，预计外资会在年末加速对人民币资产的增配速度。

经济继续稳中向好

年末政策定调将保持平稳

1）11月经济数据预计继续延续复苏趋势。在房地产销售和投资的惯性下，11月工业增加值、固定资产投资等数据预计保持在复苏通道。此外，随着秋冬国内外主要消费季的到来，我们预计零售消费和外贸会进一步超市场预期，其中外贸净出口的强势复苏预计可持续到明年一季度。整体而言，月中集中披露的11月经济数据预计将继续验证经济稳中向好的复苏趋势。

2）经济工作会议的定调料将保持平稳，预计政策实际收紧最早要到明年二季度。我们预计12月中央经济工作会议将延续之前政策回归常态的定调，不会出现超市场预期的转向。从财政来看，市场对明年专项债和特别国债发行规模的缩减已有充分预期；从货币来看，7月以来央行和监管层就在频繁传递货币常态化信号，近2个月高估值品种的修正已经反映了投资者对流动性回归常态的预期。从实际操作来看，央行依然保持了让DR007围绕稳定在7天逆回购利率附近的净投放节奏。我们预计在跨周期调节的整体思路下，政策的实质收紧最早也在2021年二季度。

年末机构调仓强化顺周期行情

1）A股年内仍然呈现明显的分化特征，顺周期仍然相对滞涨。尽管四季度以来顺周期板块出现了大幅补涨，但消费、新经济与顺周期板块的估值分化仍然处于历史高位。今年涨幅居前的行业目前大多处于估值历史高位，例如消费者服务、食品饮料、计算机、电子、医药的动态估值历史分位数分别为99%、100%、83%、94%、81%；相较之下，建筑、房地产、煤炭、建材、钢铁的动态估值历史分位数仅为21%、28%、57%、58%、61%。

2）顺周期板块相对景气强度的抬升将促使机构在年底主动增配。过去几年A股各行业基本面趋势高度分化，增速最高的10%公司和最低的10%公司的盈利增速差从2015~2017年平均560pcts提高至2018~2020Q3平均760pcts。今年在疫情影响下，消费、新经济行业和顺周期行业景气差距进一步拉大。但进入四季度，工业板块相对景气趋势有望逆转，成为全A市场盈利增长最主要的贡献项。我们认为年末机构更可能积极主动地选择调整持仓结构，在年末加强对享有更高景气度的顺周期行业的配置。

顺周期主线行情

预计延续到明年一季度

1）预计此轮顺周期行业的盈利修复顶点出现在明年一季度。我们预计2020Q4~2021Q3工业板块净利润增速分别为25.5%、200%、18.0%和21.0%；消费板块（主要依赖可选消费）净利润增速分别为40.2%、47.1%、10.0%和8.0%，预计明年工业和消费板块成为后续板块景气接力的主要驱动力。

2）从历史相对估值来看主要顺周期行业仍有估值修复空间。从静态估值的角度来看，化工、有色、银行三个主要顺周期行业市净率在过去5年历史分位数分别为45%/47%/13%，距离过去五年PB均值仍有5%/1%/22%的上涨空间；从相对指数估值来看，基化工、有色、银行PB相比于沪深300的PB仍处于折价状态，市净率比值相对于过去5年均值分别有9%/6%/28%的涨幅空间。

3）新经济板块的相对盈利增长优势预计在2021年下半年体现。我们预计2020Q4~2021Q4区间TMT板块净利润增速分别为54.1%、54.7%、5.0%、16.9%和45.5%；医药板块净利润增速分别为17.1%、34.1%、7.0%、9.6%和27.6%。如果剔除基数效应，预计科技、医药单季度盈利增速在2021Q2迎来低点，在明年下半年相对景气优势重新体现，更具配置价值。

继续坚守顺周期

A股依然处于基本面不断改善驱动的持续数月的轮动慢涨期，年末顺周期的相对景气和估值优势预计将驱动机构进一步调整持仓结构，增加对顺周期板块的配置，强化板块行情。预计本轮顺周期主线行情将延续到明年一季度。配置上，工业板块继续关注以铜、铝为代表的基本金属，以锂为代表的能源金属，以及以化纤为代表的基础化工；可选消费板块维持前期持续推荐，重点关注家电、汽车、白酒、家居，以及受益后疫情时代出行恢复的酒店、景区等品种。低估值板块，建议重点关注经济、政策、盈利共同催化银行。此外，短期建议关注集采落地后医药板块龙头股的估值修复机会。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；海外权益市场陷入（相对今年3月而言的）第二轮大调整；国内经济复苏进度不及预期。