海通策略:明年更像迷你版07年 主线仍是代表转型升级科技和内需

核心结论：①明年不像18年：当时货币政策明显收紧、企业盈利回落，明年政策略紧、盈利回升，16-17年是结构市，19年来是牛市。②明年更像迷你版07年：宏观流动性收紧+企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民资金加速入市。③春季行情重视低估滞涨的大金融，明年全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。

明年更像哪一年？

临近年末，投资者纷纷对2021年进行了展望，有人觉得明年像2018年，也有人觉得明年更像2007、2010年。我们认为明年A股更像迷你版的2007年，即宏观流动性收紧，企业盈利加速回升，A股延续牛市格局。

1.明年不像2018年

资金面和基本面组合不像。从资金面看，2018年流动性非常紧，而2021年货币政策定调为“灵活精准、合理适度”。回顾2018年，当时全年M2同比维持在8.0%~8.6%，而名义GDP增速高达8.8%~10.0%，M2同比增速远低于名义GDP增速。今年12月中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”、“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策的时度效”，从而我们预计2021年流动性不会比2018年更紧。从基本面看，2018年企业盈利增长见顶回落，而2021年盈利回升进行中。回顾2018年，当时企业盈利开始见顶回落，A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年的18.3%，此后开始下滑，截止18Q4为-2.2%，ROE（TTM）从16Q2的9.4%升至18Q2的10.6%，此后开始下滑，截止18Q4为9.4%。这次A股归母净利增速从20Q1见底后开始回升，已经持续了2个季度，ROE从20Q2低点开始回升，已经持续了1个季度。参考A股业绩周期，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期，分别平均持续6、7个季度。按照历史经验外推，预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021Q3，ROE持续回升至2021年年底。

市场背景不像：16-17年是结构市，19-20年是牛市。之前我们写过专题报告分析过，股市状态分为牛市、熊市、震荡市（结构市），分别类似夏天、冬天、春秋天。16-17年是类似春秋天的结构市，但19年以来是类似夏天的牛市，牛市三个特征全出现：指数普遍上涨、大多数个股涨、场外资金入市，而16-17年期间一个都没有。从主要指数涨幅看，16/01/27-17/12期间上证指数区间涨跌幅为20%，沪深300为37%，创业板指为-12%，而19/01-20/12期间上证指数区间涨幅为36 %，沪深300为69%，创业板指为132%。从个股涨幅看，16/01/27-17/12期间A股（不考虑新股）共计2772只，其中1443只上涨，占比为52%，期间全部A股涨跌幅中位数为-3.9%。19/01-20/12期间A股（不考虑新股）共计3542只，其中2474只上涨，占比为70%，期间全部A股涨幅中位数为23%。从场外资金看，A股资金流入项包括银行转账、融资余额增加、公募+ETF基金发行、私募证券基金、基金专户、银行理财、券商资管、信托、保险类和外资，资金流出项目包括IPO、产业资本减持、各项税费等，按照以上明细项目统计，16/01-17/12期间A股市场累计增量资金为-1946亿元，而19/01-20/12期间为2.4万亿元。

2.明年像2007、10年，更似迷你版07年

像07、10年：宏观流动性收紧，企业盈利加速回升。回顾2007年，当时宏观流动性收紧，10年期国债收益率从07年初的3.02%升至07年末的4.43%，上行了140个BP，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07达高点18.4%、在07/07达高点18.5%，此后开始下滑。虽然2007年宏观流动性开始收紧，但是企业微观盈利持续改善，06、07年A股归母净利累计同比保持高增长，分别为48.4%、45.4%，ROE从06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。回顾2010年，当时宏观流动性也开始收紧，10年期国债收益率从10年初的3.66%升至10年末的3.88%，上行了22个BP，M2同比从26.0%降至19.7%。虽然2010年宏观流动性开始收紧，但是企业盈利仍在加速回升，A股归母净利累计同比从09年的25.2%升至10Q1的62.2%，此后净利润增速仍维持高位震荡，10年全年达到40.9%，ROE从09Q2的10.3%升至10Q3的15.4%。这次类似07、10年，即宏观流动性收紧，企业盈利仍加速回升。今年10年期国债到期收益率从4月低点2.55%升至当前的3.23%，M2同比从4月的11.1%降至11月的10.7%，未来随着疫情逐步得到控制，宏观经济开始复苏，我们认为2021年流动性边际收紧趋势不变。前文我们提到这次A股盈利从20Q1开始见底后回升，展望2021年，我们认为A股净利累计同比增速将在2021前三季度保持高位，全年达到15%，A股ROE将持续回升至2021年底，全年达9%。

更似迷你版07年：牛市氛围，居民资金入市。前文我们从宏观流动性和基本面来分析目前A股所处的背景与07、10年类似，在此我们进一步从微观流动性来分析，我们认为这次更似迷你版07年。2007年A股当时正处在牛市第三阶段，05/06-06/12期间上证指数涨幅达164%，沪深300达到150%，A股显示出了巨大的赚钱效应，市场沉浸在牛市氛围中，这吸引了增量资金加速入市，具体表现为居民存款搬家和新发天量基金。05-06年期间我国城乡居民储蓄存款同比增速保持在17%左右，进入2007年开始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11进一步降至低点4.0%，2007年居民储蓄搬家进入股市。同时，2007年大量公募基金开始发行，全年累计发行偏股型基金共计5941亿，而2005-06年仅为3579亿，这为市场带来大量增量资金。反观2010年，当时并未出现明显的存款搬家迹象，全年我国城乡居民储蓄存款同比增速保持16%左右，而且公募基金发行规模不大，全年累计发行偏股型基金共计1963亿，低于2009年的3269亿。

当前A股也处在牛市第三阶段，目前市场赚钱效应较好，吸引增量资金入市，典型代表就是公募基金大发行，从而我们认为2021年更类似迷你版的2007年。《增量资金望超两万亿