国君宏观：地产强支撑渐行渐远，角色转变背景下两大链条值得重点关注

导读

本轮复苏缺少地产投资的强支撑已是共识，我们认为这将带来本轮复苏的三个特点：一是“地产-金融”闭环打破，制造业和服务业成为复苏主要驱动力；二是地产投资压力渐增，会伴随着地产资产抱团效应愈演愈烈，下半年压力集中期或带来政策边际变化；三是地产对经济的贡献将从投资端逐渐转向消费端，重点关注地产后周期和租赁相关领域的投资机会。

摘要

近几个月一面是部分城市地产销售火爆，一面是地产调控的深化。我们认为当前政策意图依然明确，即抑制地产投资属性，引导地产回归居住定位。多项政策发布以来地产行业已经产生了一些影响：

1）融资端：地产商贷款融资增速基本触顶。

2）供给端：一是债务扩张受限，拿地增速明显回落，二是为加快竣工确认收益降杠杆，开工、竣工仍在加速。

3）需求端：政策调控对地产销售总量影响不明显，更为明显的特征是大小城市之间的分化。

地产商面临去杠杆的压力，资金来源势必更加依赖销售回款，少拿地、强施工、高竣工将成为今年地产的主旋律。

1）销售端来看，今年地产销售主要面临两方面的压力，其一是信用环境的相对收紧，其二是商业银行融资端的约束。结构上仍将向大城市集中，房地产资产的“抱团效应”在地产投资下行阶段将愈发明显。

2）前端来看，在地产商负债扩张受限情况下，虽然政府供地意愿较强，但地产商拿地更加谨慎，土地购置费对地产的支撑将延续到21年上半年。

3）中后端来看，在前两年杠杆率不受约束阶段，为了在规模排位赛上获得先机，开发商普遍向前端拿地和开工倾斜，也导致竣工不及预期，在去杠杆的压力下，竣工潮有望开启。

4）整体来看，地产投资维持韧性，小幅回落，节奏上前高后低。

缺少地产强支撑，本轮复苏的三大特征：

1）“地产-金融”闭环打破，制造业和服务业成为下一阶段复苏主要驱动力。

2）下半年地产压力渐增，压力集中期或带来政策边际变化。

3）地产对经济的贡献，在消费端将逐步扩大。

除了看好对地产后周期的传统家具、家电和建筑装潢消费等，我们也看好大城市住房保障带来的机会。随着住房保障体系建设推进，供地上向租赁住房倾斜，增加保障房供应，同时盘活存量住房也可能成为后续工作重点，我们认为涉及优质自持型长租公寓的房企也将进一步受益。

目录

正文

1

抑制投资属性，地产双重身份即将被打

破

如何达到“房住不炒”？抑制地产投资属性，引导房地产回归居住和消费品的定位。2020年8月，监管部门出台房企融资新规，设置“三道红线”将房地产企业分成四档，并根据分档限制房企有息负债的增长。12月经济工作会议强调“房住不炒”、“因城施策”的同时，提出通过租房政策调控房地产市场。2021年1月，央行发布“房贷集中度管理”新规，对商业银行地产融资进行限制。“三道红线”和“房贷集中度管理”两项政策分别对融资需求端和供给端进行约束，政策组合的意图十分明确，就是要抑制地产的投资属性，引导房地产市场回归居住和消费品的定位。

1.1

为何要抑制地产的投资属性？

首先，疫后经济对地产依赖度依然较高。在2020年经济修复的过程中，房地产行业仍然起到了至关重要的作用。地产投资恢复明显快于其他需求领域（图1），并且地产投资对其他行业的复苏也起到了很强的带动作用。从各省数据来看，2020年前11月房地产投资恢复越快的省份，工业增加值同比增速往往也更高（图2），这意味着地产修复的确带动了地方经济的复苏。

其次，房地产面临的主要问题已经从住房不足变为房价过高。劳动年龄人口是主要购房群体，劳动年龄人口增速早已过拐点，需求增量有限，更多是大都市化带来的此消彼长和需求分化。因此，再走依赖地产投资提振经济的老路，中小城市地产可能再度面临供给过剩的压力。从数据上看，虽然从待售面积角度，房地产库存压力似乎不大，但待售面积仅包括已竣工部分，并不包含开工未竣工的部分，而从我们测算的广义库存来看，20年4月份以来广义库存就开始缓慢回升（图3、4）。

最后，打破“地产-金融”闭环，为实体经济发展让路。20年仍有大量流向房地产及相关领域的贷款，居民消费减少，但个人住房贷款规模不降反增。金融资源过于集中在房地产行业不仅会加大金融风险，也不利于实体经济的发展和产业转型。因此，打破“地产