国君宏观点评3月经济数据：经济复苏的“M”顶（第二个顶）仍会出现，结构性亮点在消费和制造之中

导读

一季度经济数据发布，一是确认了3月经济边际改善的动力，二是确认了一季度经济趋缓的幅度。数据之下，市场对于全年经济增速预期的乐观开始松动。我们认为，经济复苏的“M”顶（第二个顶）大概率仍会出现，结构性亮点在消费和制造之中。

摘要

3月经济动能明显反弹，经济边际重回修复，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。

修复动力源于消费修复、基建与制造业投资反弹。复苏动力缓步由外向内，叠加工业品价格上行，是未来一段时期宏观经济运行的核心特征：

生产：环保限产影响制约生产，驱动生产端低于市场预期。3月生产降速，产能利用率高位小幅回落。从行业大类来看，生产端边际走强主要集中在地产产业链。细分行业来看，经济动能中高技术相关的经济成分表现更加亮眼。

投资：地产韧性十足，基建、制造业明显回升。

1） 地产：地产投资韧性强。新开工、施工面积环比增速强于季节性，竣工弱于季节性。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。

2） 基建：基建明显反弹，未来仍将是复苏支撑之一。广义基建环比增速强于季节性均值，环比动能回升。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将继续上行，并维持韧性。

3） 制造业：制造业有所回升，但当前仍然较弱，未来提升空间较大。高技术链条的投资表现仍强于整体，地产基建相关行业边际走强。分行业来看，各行业普遍回升，设备类、医药等高技术产业提升明显。

社零：年初疫情扰动消退，收入支撑消费加速复苏。环比增速明显强于季节性，消费3月边际明显走强与两个方面因素有关，其一是年初疫情冲击和“就地过年”的负面影响消退，其二是失业率进一步下降，居民收入增速明显修复，支持消费持续走强。

信用收缩之后的经济寻顶期，需警惕三重风险，若下述三个风险如我们的预判最终没有兑现，经济的M顶大概率将在二季度中看到，结构性的投资机会也相应集中在消费与制造之中：

一是制造业投资由于上游涨价的持续性增强，导致企业预期变化制约投资节奏。这个背后，除了输入性因素外，我们认为核心是“碳中和”与“稳增长”之间的平衡性问题。

二是消费由于收入格局和消费习惯变化，导致中枢下移。这个背后核心是储蓄存款流向，以及服务业和规模以下企业复苏的支持。从3月消费复苏提速来看，在节假日黄金窗口期延续复苏是大概率的。

三是出口由于全球需求复苏不及预期，导致供给回流中需求不足而出现快速下降。从目前美国经济复苏的实际情况来看，这种可能性仍然较小。

目录

正文

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经济增长：一季度GDP环比偏弱，二季度

仍为经济增长寻顶期

回顾一季度，地产与出口是宏观经济的两项核心动力，短期来看，二者的支撑作用仍然存在，且支撑作用不宜低估。由于近期信用收缩信号确立、出口趋缓、一季度GDP增速略低于市场预期水平，因此，对于全年经济增速的预期，边际上出现向下的变化：

1）冷冬、疫情的压制作用，造成一季度GDP增速环比趋缓。年初疫情和就地过年对服务业和消费存在明显压制作用，第三产业走弱。冷冬对GDP同样存在影响，一季度第二产业在一定程度上也受此拖累，表现为基建投资、建筑业开工明显偏低，第一产业弱于季节性同样指向了冷冬的负面影响。但3月数据显示，压制作用已经缓解，消费重回强复苏，基建快速反弹，内需支撑边际走强。

2）经济正式迈入寻顶阶段，二季度中经济还会存在环比小幅改善。展望未来，消费修复有望继续保持，制造业投资修复空间仍然较大，且趋于上行，出口和地产维持强韧性，这种背景之下，经济进入寻顶阶段，阶段特征是内外需走向再平衡。复苏亮点逐渐由外向内转化。

3）但目前信用收缩右侧信号基本确立，信贷脉冲的高点回落，预示着下半年经济整体将面临压力，我们认为经济的结构性亮点主要在制造投资方面，尤其是产业升级方向的高技术制造业。

分产业来看，第一产业一季度两年平均增速2.3％，较2020Q4的4.1％明显回落，环比也明显弱于季节性，表明冷冬对农业生产存在一定抑制作用。第二产业一季度两年平均增速6％，较2020Q4的6.8％有所回落，但环比强于季节性。第三产业两年平均增速4.7％，环比弱于季节性。从服务业生产指数来看，一季度两年平均增速为6.8％，较2020Q4的7.7％明显回落。其中，住宿、租赁及商务服务、居民服务等商务活动年初受疫情影响较大。

2

生产：环保限产影响制约生产，地产链条

边际走强

3月生产降速，环比季调增速0.6％（前值0.68％），两年平均增速6.2％，较1-2月增速8.1％明显回落。从行业大类来看，采矿业和制造业均回落，公用事业小幅回升，反映基建投资边际发力。制造业生产回落与环保限产以及芯片短缺有一定关系，有色、黑色、化工等高污染行业均明显回落，汽车亦明显回落，而设备类以及新经济行业产能利用率以及工业生产均维持在较高水平。

从产能利用率角度来看，当前工业的产能利用率为77.2％，较2020Q4的78％小幅回落，其中制造业产能利用率环比回落1.2个百分点至77.2％。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业包括两类，一类是“有色黑色压延”类：黑色金属冶炼和压延加工业为81.7％，有色金属冶炼和压延加工业为80.3％；一类是设备类：通用设备制造业为80％，专用设备制造业为82.5％，电气机械和器材制造业为81.1％。我们认为未来制造业仍会进一步扩产能，带来对生产和投资端的拉动。

从产量角度来看，主要产品产量普遍回落，地产产业链表现相对较好。上游电力生产明显回落，发电设备亦转负。中游地产相关玻璃、生铁降幅相对较小。下游消费品种汽车大幅回落，或与芯片供应不足有关。新工业产品产量方面，新工业品均回落，工业机器人、集成电路相对较好。

分行业的增加值角度，下游医药、运输设备表现相对较好，中游金属制品、非金属制品表现突出，机械相关行业边际回落仍维持高增，整体来看经济动能中高技术相关的经济成分表现更加亮眼。

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投资：地产韧性十足，基建、制造业明显

回升

3月固定资产投资两年平均增速为4％，较1-2月的1.7％明显回升，从环比角度来看，3月平均值环比明显高于季节性均值，基建投资明显反弹，制造业投资有所回升，地产投资维持高韧性。

地产投资韧性强，两年平均增速为7.8％，较1-2月的7.6％小幅回升，从季节性角度来看，3月环比也强于往年季节性均值，地产投资韧性十足。新开工、施工面积环比增速强于季节性，竣工弱于季节性。地产销售两年平均增速8.9％，较1-2月11％有所回落，整体仍维持较高景气。我们在前期报告中提及地产进入去杠杆、去库存小周期，快推盘、强施工的动能仍将延续，但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资仍会带来小幅的负面影响。

基建投资明显反弹。广义基建两年平均增速5.6％，较1-2月-0.7％明显回升，从季节性角度来看，广义基建环比增速也强于季节性均值。基建增速反弹与冷冬有关，1-2月气温较低导致开工延后，气温回升后基建增速明显反弹。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将维持韧性。

制造业投资有所回升，但当前仍然较弱，未来提升空间仍然较大。3月两年平均增速为-0.3％，较1-2月的-3.4％明显回升，高技术链条的投资表现仍强于整体，地产基建相关行业边际走强。分行业来看，各行业普遍回升，设备类、医药等高技术产业提升明显。

4

消费：年初疫情扰动消退，收入支撑消费

加速复苏

3月社零两年平均增速为6.2％，较1-2月的3.2％明显提升，也高于12月的4.8％，从季节性角度来看，社零3月均值环比增速也明显强于季节性。季调后社零环比显示3月的动能明显回升。消费3月边际明显走强与两个方面因素有关，其一是年初疫情冲击和“就地过年”的负面影响消退，其二是失业率进一步下降，居民收入增速明显修复，支持消费持续走强。

分项来看，可选消费中汽车、家具表现突出。对两年平均增速进行比较，必需品整体改善，食品、服装、日用品有所提高。可选消费多数上升，办公用品和化妆提升明显。地产类消费中家具表现突出，家具、装潢继续提升。汽车表现亮眼，原油消费回升。

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信用收缩之后的寻顶期，警惕三重风险

3月经济动能明显反弹，说明整体经济改善还在途中，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。修复动力源于消费修复、基建与制造业投资反弹。

动力逐步由外到内，叠加工业品价格上行是未来一段时期，宏观经济运行的核心特征。单纯从数据而言，的确是一种类滞胀的状态，但是我们认为，短期在经济有支撑的情况下，判断滞涨仍为时尚早，实质性的滞胀形态风险更可能趋近于年底。一方面二季度的价格上冲不具备持续性，CPI也相对温和，价格体现的仍然是K型复苏和供给收缩的影响。另一方面，对于实际经济动能的回落，我们觉得斜率不会是一个快速下降的过程，核心源于消费与制造业投资的支撑，以及地产和出口的缓步回落。

当然，在寻顶过程中仍需警惕三重风险：

一是制造业投资由于上游涨价的持续性增强，导致企业预期变化制约投资节奏。这个背后，我们认为核心是“碳中和”与“稳增长”之间的平衡性问题。

二是消费由于收入格局变化和消费习惯变化，导致中枢出现下移。这个背后核心是储蓄存款流向，以及服务业和规模以下企业复苏的支持。从3月消费复苏提速来看，后续在假期黄金窗口期继续复苏的可能性很大。

三是出口由于全球需求复苏不及预期导致供给回流需求不足而出现快速下降。从目前美国经济复苏的实际情况来看，这种可能性仍然较小。

如果上述三个风险如我们的预期最终没有兑现，经济的M顶大概率将在二季度内看到，结构性的投资机会也相应集中在消费与制造之中。

政策角度来看，3月确立了信用收缩的拐点信号，但是对于紧信用的幅度市场依然存有分歧，确定性在于政策的收紧将主要体现在信用端，而不是货币端，融资成本存在自发上行的压力，但加息可能不大。短期不会开启加息周期的主要原因有三，第一， 短期经济形势尚未构成历史上历次加息条件；第二，国内输入型通胀风险可控；第三，为了继续支持小微企业、服务业和绿色、科技企业，融资成本需要维持低位。叠加年初经济数据，再看政策，相对而言，政策短期不过快收紧，保持基本稳定的预期在进一步增强。

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风险提示

全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。

来源：宏观长春

来源:金融界网