中金：面临三重压力，哪些行业受伤小？

近期原材料涨价、运价大涨、汇率升值逐渐给制造业带来三重压力。第一重是供应受限，国内接棒国际，原材料价格大涨，压低制造业利润、加剧上下游分化。第二重是缺船缺箱，出口运价大涨。金属矿砂、饮料、肥料、木材、橡胶、纺织品、家具、纸板等行业出口利润最受损。第三重是汇率升值，对出口依存度高的行业利润率损伤较大，但会提高燃气、石油加工、研发、技术服务等进口依存度较高行业的利润率。三重压力下谁最受伤？仪器仪表、纺织、家具制造、纺服、金属制品、电器机械等行业最受伤。分规模看，对成本敏感、议价力低的中小企业受损较多，出口意愿下降。三重压力下，谁受伤小甚至受益？上游行业进口依存度较高的行业。政策方面，供给的问题还须供给端政策，结构的问题还须结构性支持，货币政策或难因供给受限而收紧。

要点

去年下半年以来，我国疫情率先受控，快速的复工复产使得我国出口劲增、份额上升，然而原材料涨价、运价大涨、汇率升值逐渐给制造业和出口企业发展带来三重压力，利润受侵蚀。哪些行业受冲击较大，哪些受伤较小甚至受益？对经济和政策有何影响？

第一重压力是供应受限，原材料价格大涨。国际看，疫苗落地后需求预期升温，但供不应求，原油、铜、铁矿石价格上涨，3月后国内接棒国际，螺纹钢、电解铝受行业限产成为领涨品种。原材料价格上涨压低，制造业利润、加剧上下游分化。上游（黑色、有色、能化）毛利率受益，而下游制造业（纺织、家具制造、计算机）、中游资本品（其他制造、仪器仪表、金属制品）、公用事业（电热产供）毛利率受损。但下游中，必需品和专用设备毛利率的损害不大。电线电缆、电池、金属制品、电器机械、电机、家用器具、交运、汽配、专用设备总投入中原材料占比在20-50％，原材料涨价对其成本影响较大。

第二重压力是缺船缺箱，运价大涨。出口需求火爆，而尽管船运力恢复和集装箱生产加快，但疫情之下海外港口拥堵，周转率下降，船箱俱缺，SCFI综合指数已是疫情前的3.2倍，中国出口运价领涨全球。金属矿砂、饮料、肥料、木材、橡胶、纺织品、家具、纸板等行业运价占出口额之比已经较疫情前上涨了3-24个百分点，侵蚀出口企业利润。

第三重压力是汇率升值，损伤出口利润。过去一年人民币兑美元汇率已升值11％，进一步削弱我国出口优势。汇率升值对仪表仪器、纺服鞋帽、通信设备计算机、木材家具、电器机械、金属制品等出口依存度高的行业利润率损伤较大，但会提高燃气、石油加工、研发、技术服务等进口依存度较高行业的利润率。

三重压力下谁最受伤？分行业看，仪器仪表、纺织、家具制造、纺服、金属制品、电器机械等行业最受伤。分规模看，大企业可以通过成本转嫁、使用海外基地、锁汇等方式减少原材料、运价、汇率影响，但对成本敏感、议价力低的中小企业有些已受亏损，出口意愿下降。中采小企业PMI新出口订单已连续5个月在荣枯线之下。中小、沿海企业占比高的财新PMI持续亦下降。

三重压力下，谁受伤小甚至受益？同时受益于大宗商品价格上涨和汇率上升的行业有：煤炭采选、金属和非金属采选、金属冶炼等行业，因为这些行业既是上游行业，又是进口依存度较高的行业。受运价上涨影响较小的行业有：煤炭开采、石油天然气开采、食品制造、烟草等产品体积较小或出口依存度较低的行业。

政策方面，供给的问题还须供给端政策，结构的问题还须结构性支持，货币政策或难因供给受限的PPI上行而收紧。碳达峰产业政策从侧重限产向侧重技术改造转变或更有利于缓解国内原材料涨价风险。对于出口和下游受不利影响的企业、尤其是中小企业，结构性信贷优惠和减税降费的支持或更有效。

正文

在大宗价格上涨推动下，3月PPI同比从1.7％快速上冲至4.4％，环比上升1.6％，涨幅达到过去20年最高。加上过去数月运价大涨、汇率升值，给制造业发展带来三重压力，哪些行业受冲击较大，哪些行业受损较小甚至受益？对经济和政策有何影响？

供给受限，推升原材料价格，挤压下游利润

PPI快速上行主要是供给受限下，大宗价格大幅上涨，国内接棒国际（图表1）。从国际看，去年11月以来，疫苗落地后复苏预期升温，但新兴大宗出口国供应恢复缓慢、OPEC限产，叠加美国寒潮石油减产、苏伊士运河受阻，供应风险升温，且流动性退出迟缓，原油、铜、铁矿石价格一度上涨40％-80％，去年11月至今年2月PPI环比均值在0.9％，高于过去5年均值的0.2％。进入3月以来，大宗走势开始分化，油价冲高回落，铜价高位盘整，铁矿石价格一度下跌，但从国内看，螺纹钢、电解铝受行业限产、动力煤受补库需求带动成为领涨品种，唐山高炉开工率创2019Q3以来的新低，而建筑业和工业需求仍较旺盛，1-2月挖机开工小时数高于2019年同期，销量较2019年同期增长50％以上，建筑钢材成交量、水泥出货率等需求指标均高于往年同期水平（图表3