风口上的债市：流动性或成“暴风眼”

　　自今年6月A股市场剧烈震荡以来，债市成为了避险资金的好去处，不过信用债违约的事件也时有发生。

　　对此，分析人士对《第一财经日报》记者表示，信用债违约目前只是个案，引发系统性信用风险的可能性不大。而短期来看，流动性才是触发债市风险的核心要素。

　　“小公募债”价格高估

　　在过去的几个月内，市场上存在这样一种趋势，即公司债的价格出现高估，收益率下行，和同期限的政策性金融债的利差收窄。

　　最新案例则是，9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行5年期公司债60亿元，票面年利率仅为3.9%，创地产公司发债利率新低。

　　从事固定收益投资的阳光私募暖流资产总经理程鹏告诉《第一财经日报》，目前，发生价格高估的实际上主要是“小公募债”，也就是公募发行的面向合格投资人的公司债。可质押的公司债之所以出现高估值的主要原因在于，并不是因为信用好，而是流动性溢价上升，抵消掉信用溢价。

　　“公司债与政策性金融债利差取决于两个变量，一个是信用溢价，叫做信用利差，另外一个是流动性溢价，叫做流动性利差，评估一个公司债和同期限国开债的利差实际上包含这两个部分。”程鹏对本报记者说，目前来看，这个利差收窄，是一个正的信用利差，加上负的流动性利差的总和所致。

　　“流动性的理解是可以质押融资的，这是资产流动性的体现，而且现在交易所的回购融资成本很低，目前大家又对未来资金面预期乐观，在这个前提下，交易所的“小公募’债的收益率被压得特别低”程鹏告诉本报记者，“所以我们投资和交易，买这种债券只不过是用来放杠杆的，否则这种价格对我来说就是不合适的、过高的。”

　　民生证券首席固定收益分析师李奇霖则告诉本报记者，现在实体经济可赚钱的项目不多，大量资金往债券市场涌，大家只能去买一些理财或固定收益类的产品避险。理财资金的投向主要是信用债和公司债，这样导致信用债收益率下降。

　　短期风险取决于流动性

　　中信建投证券宏观与债券首席分析师黄文涛表示，目前的债市有资金推动和基本面、政策面推动的典型特征。四季度最大的风险就是资金面和资金成本。

　　“债市因资金而起，可能因资金而落。资金是市场最大的风险。”黄文涛表示，与7月初相比，债市多了一个贬值的变量。因此，评估债市的资金面就要考虑贬值预期的影响。不过，在他看来，从央行的表现看，央行有态度，有行动，在经济下行背景下，央行是愿意维持低水平的货币市场利率的，也就是说资金风险基本可控。

　　“后续如果有一些风吹草动‘去杠杆’的话，可能会导致某一些公司债的收益率出现调整。”李奇霖告诉本报记者。

　　在他看来，“风吹草动”主要来自三个方面：第一，股市出现转机，比如IPO重启，“打新”的吸引力超过信用债;第二，资金面，如果外汇占款持续下降，资本外流的压力一直存在的话，导致资金面出现波动的可能性是存在的;第三，可能会出现信用风险。在这三个触发因素中，流动性的风险更大。

　　招商证券固定收益团队建议，保持一定的流动性空间和余地，在新券挑选上向流动性好的品种倾斜，同时并不建议维持过高杠杆。城投方面，地方债务置换改善地方政府总体财政能力，利好城投，但目前城投债主要压力为转型、地方经济下沉和资产重组带来的估值问题，从估值角度考虑，仍需进行筛选，继续建议按照地区经济实力、独立性、募投项目和平台转型与资产重组状况进行筛选。

　　“不过，短期来看，无论是流动性风险，还是信用风险，依然不大。后续如果这两个因素发生变化，导致风险显现的话，可能会面临一些调整，而调整也是‘小公募’这一种债券向整个债券市场估值水平回归的过程，不应该认为是整个债券市场的调整和逆转。”程鹏对本报记者表示。

　　刚性对付已打破

　　尽管短期风险主要来自流动性，但是在市场人士看来，基本面仍然是决定中长期债市走向的最主要因素。

　　近日，引发整个债券市场轩然大波的是二重债“违约”事件，尽管在最后一天发生“峰回路转”，最终由大股东国机集团“兜底”。但在分析人士看来，受让行为只是债券的持有人发生了变化，并不改变债券违约的结果。

　　9月22日，中国第二重型机械集团公司和二重集团(德阳)重型装备股份有限公司发布公告称，二重集团控股股东中国机械工业集团拟受让全部12二重集MTN1中票和08二重债，两只债券均恢复交易。

　　实际上，今年以来，已经发生了三期公募债违约。债券市场的刚性兑付早已打破。

　　在程鹏看来，根据此次二重债违约，以及此前的天威债等事件来看，今后，无论国企还是民企，都要回归到信用分析的正常逻辑，进行个案分析，同行业的债券利差相对较小，而国企和民企之间差异也会更小。

　　不过，分析人士认为，目前，债券市场信用风险只是个案，还没有系统性或区域性发生，未来的展望，不会有系统性的信用风险。

　　李奇霖对本报记者表示：“现在来看应该还是个案，现在政府还是有能力采取应对刚性对付的措施，虽然整个行业的基本面在恶化，但是外部融资还是非常强劲的，企业可能不赚钱，但是借新还旧的能力还是很强的，至少在融资端还没有看见收紧。”基于此，李奇霖认为，短期不会出现大的信用事件爆发的可能;不过，中期来看，还是存在一定的信用风险。这主要取决于经济基本面的持续恶化，企业资产负债表的压力增大，外部融资收到影响。