债市高悬达摩克利斯剑 下半年风险难离场

　　债市违约接踵而至，时至年中，又一家国企——云南煤化因债务危机被债权人申请破产重整，2016上半年，债券违约规模已经超过200亿元，而这一数据是去年全年的两倍。下半年债市还将迎来创历史的2.72万亿元到期规模。据测算，下半年还将有200多亿元信用债面临违约压力，而这正如悬在债市头上的达摩克利斯剑。

　　债市引发多米诺骨牌效应

　　又一家国企的“金钟罩”化为虚有。

　　6月20日，云南煤化工集团有限公司(以下简称“云南煤化”)发布公告称，其上市控股子公司云南云维股份有限公司(以下简称“云维股份”)的控股子公司金融机构有18亿元债务逾期。

　　作为云南省国资委100%持股的地方国有企业，云南煤化去年曾有13亿元逾期债务由当地政府兜底，但这一次，云南煤化没有那么幸运了。

　　6月27日，云南煤化发布公告称，集团自身以及包括云维股份在内的多家子公司、孙公司均被债权人以不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由申请破产重整。

　　债权人的要求不无依据，云南煤化当前的光景可以用惨淡来形容。据其披露的财务报告显示，云南煤化2015年全年亏损91.27亿元，年末净资产总额从2014年的127.93亿元骤降至16.88亿元。今年一季度亏损持续，金额为21.28亿元，营业收入仅为2.5亿元。

　　如果法院受理破产重整申请，云南煤化将进入到重整司法程序，存续期间的“15云煤化MTN001”等4只债券将提前到期并停止计息，涉及金额共计55亿元。

　　国企、违约、破产重整，这样的字眼已经多次出现，云南煤化并不是第一张倒下的多米诺骨牌。

　　从中煤山西华昱能源到中国铁路物资，从东北特钢到四川煤炭集团，违约名单上，多家国企甚至央企的名字都赫然在列，违约规模也动辄数十亿甚至百亿，在市场掀起一轮又一轮骇浪。

　　其中，在4月中旬暂停了债券交易的中国铁路物资，因其信用等级很高加上暂停交易的债券规模大，公告一经发出便引发了市场信用债供给量的高台跳水。Wind数据显示，仅4月推迟或取消发行的信用债规模就高达755亿元，创历史同期最高纪录，几乎追平今年前3个月推迟或取消发行的信用债规模之和。

　　企业的避之惟恐不及也反映出市场的如履薄冰。据不完全统计，上半年来已有超过200亿元的债券出现违约，规模超过去年两倍。其中，钢铁、煤炭依旧是“重灾区”，过剩产能行业成为人们谈虎色变的名词。可以预计的是，云南煤化也不会是最后一张倒下的多米诺骨牌。

　　下半年风险难离场

　　下半年的债市不免让人担心。

　　更不利的情况是，今年境内债券市场到期偿还量还将创历史新高，尤其是下半年。Wind数据显示，今年7-12月，将有2.72万亿元的公司信用类债券面临到期偿还或提前兑付，高于上半年的2.53万亿元。

　　从这一体量来看，下半年信用债的到期压力只增不减。平安证券研报显示，7-12月到期的信用债数量为2610只，按照上半年违约率进行线性外推，下半年或有40只债券违约，将涉及违约金额约259亿元。相比上半年37只债券违约和237.4亿元违约金额，违约压力有所增加。

　　拆分来看，一位债券分析师对北京商报记者表示，已违约企业的存续债券将成为一大威胁。他以东北特钢举例分析称，东北特钢在上半年曾两个月内违约四次，违约总额超过26亿元，后面还有8只债券未到期，金额总计达23亿元左右。

　　然而，在前面债券没能兑付的情况下，不排除后面债券也出现违约。按照常规来看，如果有了资金，要按债券到期时间依次往后顺延偿付。

　　另一方面，要警惕风险的内部传导。前述分析师指出，尤其是违约企业，可能是一个集团的母公司或子公司，风险很容易在集团内部传导。例如在母公司保定天威连续遭受债券违约之后，旗下子公司天威英利也难独善其身，“母子”先后开始了债务滚雪球，目前，天威系六次违约债涉及金额已超过54亿元。

　　此外，还要警惕市场情绪的传染容易将风险带到整个行业。前述分析师表示，刚兑信仰已经打破，可能会引来效仿，在行业不景气的情况下，一些企业或许会放弃“硬抗”。据瑞银统计，在钢铁等产能过剩严重的行业，8月开始将是债券到期高峰，届时会有约800亿元债券到期，10月和11月将有大约900亿元债券到期。

　　中投证券固定收益分析师田元强进一步表示，信用债集中到期，那么发行人就需要筹措资金，面临的流动性压力就比较大，信用违约事件可能比较容易集中爆发，煤炭、钢铁这类过剩产能行业的压力比较大，而且银行在抽贷、压缩这些行业的贷款，加剧了他们的困境。

　　高收益债券不易寻

　　市场亮起红灯，虽然发生债券违约的企业也在努力爬出泥潭，通过破产重整、依靠政府组建债委会等方式寻求解决方案，但业内人士依然纷纷建议，对信用债投资需要持谨慎态度。

　　一位分析人士介绍，对风险的判断首先可以从行业入手。投资者可选择一些行业处于上升期的项目，尽量避免处于低谷期或者减速期的行业项目。目前来看，处于低谷期的行业无疑是产能过剩行业，以煤炭、钢铁、军工、化工、有色等为主，在去产能的背景下，未来这些行业仍然会承压。

　　其次，可以从信用等级来分辨。据Wind统计，今年以来已发生105起主体评级或评级展望下调事件，其中6月以来有24家债券发行人被下调主体评级或评级展望调整为负面。低信用评级代表着企业偿还能力较弱，应该适当避开。

　　不过，对于中高等级信用债，也有人士提出要谨慎对待。一位基金经理表示，由于当前信用利差处于历史低位，未来一旦利率债调整，信用债也可能会有一定的估值风险。

　　利率债主要是指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据等低风险债券，而信用债显然风险会高于利率债，因此在收益上也会高于利率债，作为投资者收益的补偿，两者之间的差价就是信用利差。

　　数据显示，截至6月底，中高等级(AA、AA+、AAA)信用债利差普遍大幅低于历史1/4分位数，尽管低等级(AA-)信用利差普遍位于历史中位数以上，但由于AA-及以下评级在存量信用债中只占7%左右，因此，并不改变整个信用债市场利差处于绝对低位的事实。

　　中信建投证券首席宏观债券研究分析师黄文涛认为，导致信用利差低位的原因，一方面是违约事件的发生引发了过剩产能行业和低评级信用债供给的减少，使得存量信用债中高收益债券占比有所减少，这一点在未来半年中有望延续。

　　另一方面，流动性充裕是信用利差维持低位的根本，这里的流动性不完全等价于货币政策的宽松，即使在货币政策维持中性的情况下，其他市场波动引发的避险情绪可能让资金向债市回流。例如近期的英国脱欧事件，使债市再次成为避险天堂。

　　多位业内人士表示，在资金回流充沛、高收益资产缺乏两大核心因素的主导下，信用债利差大幅走高可能性不高。相反，信用利差收窄反映出金融市场“资金多、资产荒”的“堰塞湖”现象，也说明信用利差反映更多的是流动性溢价而非信用风险溢价。

　　据介绍，我国信用债市场在较长时间内维持了“刚性兑付”，较低的违约率使得债券投资者在进行信用债投资时往往忽视了预期违约和风险溢价的影响，对流动性补偿更为看重。但业内人士提醒，当前利率债绝对收益率和信用利差均已压至历史低位，安全边际大大下降，而信用风险仍是高悬的达摩克利斯之剑，一旦资金面预期转变，利率债收益率变化，或引发大幅调整，低等级品种的信用债将首当其冲。（刘泽先 程维妙）