激情乱伦同和药业产能利用率较低存货滚雪球 券商定价上限31元日本扇子舞

　　编者按：3月31日，江西同和药业股份有限公司（下称“同和药业”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300636。公司的主营业务为特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售。公司主要产品方向为特色化学原料药和医药关键中间体，截至报告期末，发行人的主要产品涵盖神经系统用药（抗癫痫药）、消化系统用药（抗溃疡病药）、解热镇痛及非甾体抗炎药、循环系统用药（抗高血压药）、治疗精神障碍药（抗抑郁药）等五个大类。同和药业本次募集资金净额26,303万元用于年产 800 吨加巴喷丁、10 吨达比加群酯、30吨阿扎那韦、150吨醋氯芬酸、150吨塞来昔布、33吨沙坦类中间体新、改、扩建设项目、江西省特色原料药工程技术研究中心建设项目以及补充流动资金。 

　　公开资料显示，2017年1月11日同和药业发布最新招股书。2017年2月27日首发申请获通过。3月21日，同和药业开启申购，申购代码：300636，申购价格：14.47元，单一帐户申购上限20000股，申购数量500股整数倍。主承销商为国金证券。本次发行股份数量为2000万股，采用直接定价方式，全部股份通过网上向社会公众投资者发行，不进行网下询价和配售。本次发行价格：14.47 元/股，市盈率为 22.98 倍。网上投资者放弃认购数量28,056股。网上定价发行的中签率为0.0141299622%。股价走势来看，自3月31日上市以来，同和药业连续八个交易日涨停，截至4月13日，该股收报40.60元。　

　　据证监会网站消息，2017年1月11日，证监会发审委在首发申请反馈意见中对同和药业提出问询。如：请发行人说明并补充披露瑞巴派特2013年、加巴喷丁2015年和2016年上半年产能利用率较低的原因。请保荐机构核查。 

　　据最新招股书显示，2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为21,257.42万元、27,481.41万元、25,007.85万元。净利润分别为3,920.84万元、6,287.91万元、5,799.63万元。应收账款分别为1866万元、1878万元、1558万元。应收账款周转率（次数）分别为18.98、13.95、13.83。存货分别为7094万元、9335万元、12841万元。存货周转率（次数）分别为1.88、2.02、1.38。公司主营业务毛利率分别为38.95%、39.80%、38.68%。 

　　据《证券市场红周刊》报道，同和药业募集资金投资项目中有2.75亿元将投向于年产800吨加巴喷丁、10吨达比加群酯、30吨阿扎那韦、150吨醋氯芬酸、150吨塞来昔布、33吨沙坦类中间体新、改、扩建设项目，占其募集资金总额的75%。但招股书显示，其募集资金扩产项的之一的加巴喷丁，2013年至2016年6月的产能利用率分别为89.64%、96.45%、62.07%和20.45%，虽然其2013年和2014年的产能利用率较高，但是自从2015年其产能扩大到600吨以来，便出现大幅下降，今年上半年在产能折算成300吨的情况下，产能利用率也只有20.45%。在如此情况之下，公司仍募资欲将该产品产能再增加800吨，其必要性值得商榷。 

　　截至目前，兴业证券发布研报称，给予同和药业股票定价为27.30-31.20元。 

　　针对上述情况，采访同和药业董秘办，截至发稿时未收到回复。　

　　外资药企同和药业专注特色原料药生产 一实控人为香港居民 

　　据最新招股书显示，公司的主营业务为特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售，以及为客户提供定制生产和研发业务，目前大多数客户是仿制药生产企业及为仿制药企业提供原料药的原料药生产企业。 

　　公司主要产品方向为特色化学原料药和医药关键中间体，截至报告期末，发行人的主要产品涵盖神经系统用药（抗癫痫药）、消化系统用药（抗溃疡病药）、解热镇痛及非甾体抗炎药、循环系统用药（抗高血压药）、治疗精神障碍药（抗抑郁药）等五个大类。 

　　2015 年 2 月 6 日，江西省商务厅出具了“赣商务外资管批[2015]33 号”《关于同意江西同和药业有限责任公司变更设立为股份有限公司等事项的批复》，2015 年 2 月 6 日，江西省人民政府向公司核发了江西同和药业股份有限公司的“商外资赣字[2005]0018 号”《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》。 

　　公司控股股东为庞正伟和丰隆实业，公司的实际控制人为庞正伟、梁忠诚（LEUNG Chung Shing）二人。本次发行前，庞正伟直接持有发行人 25.14%的股份，通过驰骋投资控制发行人 4.86%的股份（庞正伟持有驰骋投资 60%的出资），合计控制发行人 30%的股份；梁忠诚（LEUNG Chung Shing）通过丰隆实业控制发行人 25.14%的股份，两人合计控制公司 55.14%的股份。庞正伟，中国国籍，无境外永久居留权。梁忠诚（LEUNG Chung Shing），中国香港居民。

　　根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2002）以及《上市公司行业分类指引（2012 修订）》（证监会公告[2012]31 号），公司所处行业为“医药制造业（C27）”。 

　　四种产品在欧盟的CEP证书被暂停 

　　据证监会网站消息，2017年2月27日，创业板发审委在2017年第14次会议审核结果公告中对同和药业提出问询。 

　　1、申报材料显示，2016年1月11日至同年7月19日，发行人醋氯氛酸、塞来昔布、瑞巴派特、加巴喷丁四种产品在欧盟的CEP证书被暂停（该等产品迄今未在中国取得药品批准文号），但该四种产品在2016年均有不小的产量，其中醋氯氛酸、塞来昔布的产量更大幅超越2015年。请保荐代表人说明在CEP被暂停期间，发行人是否具备生产前述四种产品的资质。 

　　2、发行人生产的醋氯芬酸、塞来昔布、瑞巴派特、加巴喷丁尚未取得在国内销售的药品注册核准，请发行人代表说明上述原料药销售给国内的外贸公司本质上是否属于内销行为，是否受内销的相关法律法规管辖；发行人上述销售行为是否符合《药品管理法》及相关规定，发行人是否采取了相关风险控制措施，是否取得药品注册核发部门的合法确认。请保荐代表人发表明确核查意见。 

　　另外，2017年1月11日，发审委在首发申请反馈意见中对同和药业提出诸多问询。如：德国莱茵兰-普法尔茨州主管部门于2015年12月9日出具《关于GMP不符合性声明》，要求发行人被审产品质量管理过程进行整改；欧洲药品质量管理局专家委员会于2016年1月11日出具《关于暂停COS证书的决定》，暂停发行人部分产品的CEP证书。请发行人说明：（1）上述事项的产生原因、后续解决措施及结果、对发行人报告期生产经营及业绩的影响。（2）报告期其是否存在产品质量方面的纠纷或者重大销售退货情形、是否受到国内外相关监管部门的行政处罚或者行政措施。 

　　发行人报告期营业外支出存在滞纳金及罚款。请发行人说明具体情形及产生原因，是否构成重大违法违规行为、相关罚款是否构成重大行政处罚。请保荐机构和发行人律师对此进行核查并发表意见。 

　　招股说明书显示，发行人与关联方在报告期内曾发生关联资金往来交易。请发行人：（1）说明关联交易的原因及定价的合理性。（2）说明历史曾注销、转让关联企业的原因、设立以来的生产经营情况、财务状况、存续期间是否合法经营，关联方与发行人在业务、资产、技术、营销网络等方面的关系，注销前从事的业务与发行人的主营业务之间的关系、注销后管理人员和生产人员的工作去向，与发行人是否重叠。提供注销前（报告期内）的财务报表和注销的相关证明文件，注销履行的内部决策程序和债权人告知程序以及是否存在纠纷和潜在纠纷。（3）说明关联方是否为发行人承担成本或费用的情形。请保荐机构、申报会计师进行核查，并发表意见。 

　　兴业证券定价：27.30-31.20元 

　　兴业证券发布研报称，特色原料药的国际化企业，近3年业绩增长稳定：公司主营业务是特色原料药和医药中间体的研发、生产及销售，产品线集中于抗癫痫药、抗溃疡病药等5个领域，产品主要销往欧盟、北美、日本等国外市场，公司2014-2016年直接向欧盟、北美日本等主要规范市场国际客户的出口比例分别占主营业务出口收入总额的68.61%、74.94%和68.97%。2014年-2016年公司营业收入复合增长率为8.46%，归母净利润复合增长率为21.62%。 

　　中国原料药行业市场仍将保持增长：我国原料药市场近年来产量和销量均不断增长，自2006年至2014年化学原料药工业总产值的年均复合增长率达到14.86%，2014年全国化学原料药工业总产值达4484亿元。随着国际制药生产重心转移、跨国制药企业控制成本，我国化学药市场仍拥有较大的增长空间。 

　　在盈利预测方面，预计公司2017-2019年EPS（按照发行2000万新股计算）分别为：0.78、0.88、0.99元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年35-40倍PE，我们认为公司的合理价格在27.30-31.20元左右。风险提示：汇率大幅波动风险；募投项目不达预期；业绩不达预期。 

　　产能利用率大幅下降仍募资扩产

　　招股书显示，公司本次募集资金净额26,303万元用于年产 800 吨加巴喷丁、10 吨达比加群酯、30吨阿扎那韦、150吨醋氯芬酸、150吨塞来昔布、33吨沙坦类中间体新、改、扩建设项目、江西省特色原料药工程技术研究中心建设项目以及补充流动资金。

　　招股书还显示，2014年-2016年，瑞巴派特的产能利用率分别为103.34%、104.12%、101.39%。加巴喷丁的产能利用率分别为96.45%、62.07%、35.53%。专用生产车间新投入使用时存在设备、工艺调整，前期生产批量小，需经过一定周期稳定生产后逐步放大生产量，导致加巴喷丁2015年的产能利用率较低；受欧盟 CEP 证书暂停的影响，加巴喷丁 2016 年产能利用率下降。 

　　2017年1月11日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也指出，请发行人说明并补充披露瑞巴派特2013年、加巴喷丁2015年和2016年上半年产能利用率较低的原因。请保荐机构核查。 

　　据《证券市场红周刊》报道，同和药业本次募集资金投资项目中，有2.75亿元将投向于年产800吨加巴喷丁、10吨达比加群酯、30吨阿扎那韦、150吨醋氯芬酸、150吨塞来昔布、33吨沙坦类中间体新、改、扩建设项目，占其募集资金总额的75%。而据同和药业招股书显示，其募集资金扩产项的之一的加巴喷丁，2013年至2016年6月的产能利用率分别为89.64%、96.45%、62.07%和20.45%，虽然其2013年和2014年的产能利用率较高，但是自从2015年其产能扩大到600吨以来，便出现大幅下降，今年上半年在产能折算成300吨的情况下，产能利用率也只有20.45%。在如此情况之下，该公司仍旧募集资金，意欲将该产品产能再增加800吨，其必要性就很值得商榷了，一旦项目投产，未来产能消化或许会成为企业面临的新问题。 

　　存货逐年上涨　

　　招股书显示，2014年-2016年，公司存货分别为7094万元、9335万元、12841万元。存货周转率（次数）分别为1.88、2.02、1.38。 

　　《证券市场红周刊》报道，公司存货风险日益加大。从2013年到2016年6月，同和药业存货金额分别为6715.09万元、7093.88万元、9335.07万元和9455.29万元，呈现不断增长的趋势，使得其存货压力激增，存货管理难度加大。存货的增加，也意味着资金的占用，不断增加的存货，使其本不宽裕的流动资金更加捉襟见肘，截止2016年6月，其货币资金金额还不到800万元，而这其中还有一百多万的银行承兑汇票保证金，其资金之紧缺可见一斑。 

　　报告期内，同和药业的营业收入与净利润的增长表现可圈可点。2013年到2015年间，其营业收入为14155.56万元、21257.42万元、27481.41万元，其中2014年和2015年的营业收入增长率分别为50.17%、29.28%，增长情况不错；净利润则分别为1688.36万元、3920.84万元、6287.91万元。2014年和2015年分别增长了132.23%、60.37%，业绩增速算是非常养眼。不过不容忽视的是，不论营业收入，还是净利润，增速皆有明显放缓的趋势。另外，《证券市场红周刊》记者核算发现，其营业收入与现金流存在不匹配的状况。 

　　以2014年为例，当年同和药业实现营业收入21254.76万元，按照公司公布的增值税税率17%计算，其当年含税营业收入总计约24868.07万元。同时，反映公司现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金一项为22741.41万元，含税营业收入超过现金流入金额2126.66万元。这意味着该公司当年应收账款金额应有所增加或者预收款项出现减少，而且两者增减变化金额应该与上述金额相差不大才对，可是实际情况又如何呢？ 

　　依据同和药业招股书提供的数据，该公司2014年预收款项较上一年减少了95.61万元，应收票据及应收账款新增了15万元和1604.62万元。综合下来，同和药业形成的应收票据和应收账款新增金额以及预收款项的减少金额合计为1715.23万元，与上述理论金额相差400多万元，这几百万的差额去了哪里，这让人不得不怀疑其所披露数据的准确性。 

　　据招股说明书显示，同和药业的应收账款也从2013年的261.72万元增长到2015年的1877.97万元，增幅高达617.55%，快速增长的应收账款使得公司应收账款周转率急剧直下，2013年到2015年，应收账款周转率分别为45.69次、18.98次、13.95次，降速非常明显。应收账款金额的不断增加和周转次数的持续降低，使得该公司应收账款风险大增。 

　　综合毛利率略高于同行业均值

　　招股书显示，2014年、2015年、2016年公司主营业务毛利率分别为38.95%、39.80%、38.68%。公司各类产品对综合毛利率的影响程度主要取决于各类产品的销售状况，销量越大、销售收入占比越高的产品种类对综合毛利率的贡献越大。报告期内，各类产品对综合毛利率贡献总体由大到小依次为：瑞巴派特、加巴喷丁、坎地沙坦系列、醋氯芬酸、其他产品、塞来昔布。 

　　瑞巴派特及加巴喷丁在公司产品销售构成中占比最大，报告期内毛利贡献比重平均为 80.31%。从报告期内各类产品的毛利率高低、历年的主营业务收入占比和对综合毛利率的影响程度可以看出公司的产品发展思路是集中力量做好主导产品，巩固并提瑞巴派特及加巴喷丁等优势产品市场竞争力，提高它们的产销量和对综合毛利率的贡献率；大力发展坎地沙坦系列、醋氯芬酸、塞来昔布等新产品，不断提升公司产品盈利能力。

　　招股书显示，2015年、2016年公司毛利率分别为38.94%、39.76%。同行业上市公司平均值分别为33.55%、35.58%。与同行业上市公司相比，公司综合毛利率略高。 

　　2017年1月11日，发审委在首发申请反馈意见中指出，发行人主营业务毛利率高于同行业可比公司平均值，平均售价、成本波动较大且主营业务毛利率逐年上升。请发行人：（1）说明价格持续下降，毛利率持续增加的原因及合理性；（2）分品种具体分析毛利率持续增长、高于同行业水平的具体原因。请保荐机构、申报会计师进行核查并发表意见。请发行人说明：（1）最近一年及一期存货余额上涨较快的原因；（2）分类别说明的库龄，是否存在毁损变质需要计提跌价准备的情形；（3）存货的存放方式、地点，是否存在异地存放；（4）各类存货的盘点比例、盘点方式、监盘比例、盘点差异情况。请保荐机构、申报会计师进行核查，说明核查方式、比例并发表明确意见。