【IPO价值观】负债率高企/存货积压，晶科能源靠“补血”解决问题？

报道，如果要问现如今最火的行业赛道有哪些，那莫过于光伏和新能源汽车，其中，光伏行业欣欣向荣，前景一片大好。在行业高景气的背景下，二级市场的光伏企业自然受到资本的追捧，估值也水涨船高。

此前，在《晶科能源净利增长乏力，昔日龙头“回A”功力还剩几成？》一文中提到，昔日光伏龙头晶科能源股份有限公司（下称：晶科能源）已经踏上了“回A”之路。不过，笔者在翻阅招股书时发现，晶科能源资产负债率大幅走高，本次募资60亿元中有15亿元用于“补血”；另外，公司的存货也日益攀升。

资产负债率走高，晶科能源亟需“补血”

随着晶科能源招股书以及问询函的披露，笔者在其中则发现不少端倪。具体来看，招股书显示，晶科能源2018年-2020年（下称：报告期），资产负债率分别为77.25%、79.94%和 75.24%，常年在70%以上，处于较高的水平。

对此，晶科能源则表示，这是公司所处行业的正常现象，该行业对流动资金需求较大，随着公司规模的扩大以及新生产基地的投入，公司投资活动现金流出较大。

然而事实当真如此吗？笔者通过对比晶科能源的可比同行发现，晶科能源的资产负债率明显高于行业平均，而且与行业龙头隆基股份相差甚远。

根据招股书，在报告期内，晶科能源所处的光伏行业的平均资产负债率分别为59.58%、59.14%、62.4%；而龙头隆基股份的资产负债率则分别为57.58%、52.29%、59.38%，还略低于行业平均值。

笔者在上一篇中曾提到，晶科能源在2016-2019年期间连续四年全球光伏组件出货量第一名，但是2020年被隆基股份超越，目前屈居行业第二。但经过上述分析不难发现，晶科能源龙头的地位被抢走，不是没有道理的。

除此之外，在作为衡量偿债指标的速动比率和流动比率上，晶科能源也略逊色于可比同行。

报告期内，晶科能源的流动比率分别为0.98、1.02、1.17，乍一看每年都有提高和改善，但是行业平均则为1.34、1.34、1.14，隆基股份分别为1.54、152、1.28，也就是说，晶科能源仅在2020年微微高于行业平均值，但是和龙头相比，则依然有差距。

而速动比率方面，报告期内，晶科能源分别为0.78、0.85、0.88，和流动比率一样逐年小幅提高，不过行业平均则为1.10、1.12、0.90，隆基股份则为1.25、1.26、1.01，一样低于行业平均值和隆基股份。

笔者还发现，晶科能源的经营活动产生的现金流，在2020年几乎陷入增长停滞。根据招股书，晶科能源的经营性现金流净额分别为20.49亿元、24.64亿元、25.08亿元，在经过2019年的增长之后，2020年可以说是原地踏步的一年。

这也解释了为什么晶科能源在60亿元的募资中，15亿元要拿来补充流动性资金。然而，在2020年的10月，晶科能源刚刚完成一笔 31 亿元的股权融资，如果资产负债率得不到很好的解决，即便是“补血”成功，晶科能源未来可能还是会很“缺钱”。

存货挤压日益严重

若企业在经营过程中，资金面承压，势必会影响到其他环节的运营效果，而运营效果的不流畅则又有可能会加重资金面的压力，这样就会形成一个恶性循环，十分不利于企业的长期发展。

而晶科能源资金面的压力，已经在存货端得到了些许的体现。根据招股书，晶科能源报告期内的存货账面价值分别为48.63亿元、53.51亿元、83.63亿元，占流动资产的比例分别为20.89%、17.01%和 24.24%，整体整体呈增长趋势，并且在2020年显著放大，较2019年增长了50%以上。而且，如果去掉2020年的31亿元股权融资，这个数字还将更大。

此外，随着晶科能源存货的增加，其存货周转率也在波动下滑，报告期内，公司存货周转率分别为 4.57 次/年、4.61 次/年和 4.13 次/年，而行业平均则为5.38、5.72、5.62，龙头隆基股份分别为5.08、4.36、4.06。此外，公司存货周转天数已升至86.22天，相较2019年的77.85天继续提升。

对此，晶科能源解释道，主要系与可比同行的业务结构存在一定的差异，并且公司发展速度较快，考虑备货等因素，存货余额快速增加，导致存货金额相比于生产成本较高。

然而，报告期内，晶科能源分别计提存货跌价准备 2090.73 万元、1733.07 万元、1.22亿元，存货跌价准备的实际计提比例分别为 0.43%、0.32%和1.43%。同样，在2020年出现了显著的暴涨。

这里晶科能源表示，主要是受到了产品技术以及生产工艺成熟等影响，组件价格整体呈下降趋势，使得部分存货可变现净值低于账面价值，公司进而对该部分存货计提了存货跌价准备。

在存货跌价准备计提比例（剔除晶澳科技和亿晶光电）方面，行业平均分别为1.48%、0.86%、1.48%，隆基股份分别为1.13%、0.47%、0.50%，晶科能源除了2020年显著放大外，与可比同行相差不大。

不过，这里需要注意的是，晶科能源又指出，报告期内，公司光伏组件销售情况良好，价格未出现大幅下滑，公司存货跌价准备计提充分。

上面刚说完组件价格整体呈现下滑趋势，紧接着又说价格未大幅下滑，前后出现了明显的悖论，这种情况或许需要交易所对其进一步的问询。

综上，不难看出，晶科能源在经营层面，现金流持续紧张，上市前已经在不断“造血”，而且，存货的大幅增长则令本就不“富裕”的晶科能源进一步承压。光伏赛道虽好，但是打铁还需自身硬，晶科能源需要解决的问题还有很多。（校对|Arden）

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