【IPO价值观】对赌协议之下与股东关联交易，湖北万润存营业隐忧

当前需求量逐渐增加，碳酸锂价格持续稳步上行。数据显示，3月1日，电池级碳酸锂均价较昨日上涨1.01%至50.04万元/吨，突破前期50万元/吨的市场预测价。有机构认为，磷酸铁锂厂家需求拉动是上涨主因。在需求推动下，供应紧张局面短期难以缓解，电池级碳酸锂价格将持续上涨。

在原材料价格暴涨的背景下，德方纳米、湖南裕能、湖北万润等正极材料生产商面临着巨大的生产成本压力；同时，下游电池厂对正极材料的需求也在持续增长，因此，正极材料厂商均选择扩产增大规模应对市场变化。其中，湖北万润选择了A股IPO募资的方式。

此前，笔者对湖北万润的基本业务结构以及对应的经营盈利情况进行了分析，本文将从客户情况以及公司发展等方面进行展开分析。

靠下游大客户带动营收

据招股书显示，湖北万润目前已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、万向一二三、赣锋锂电等众多知名锂电池企业的供应商。

报告期内，湖北万润对前五大客户的销售占营业收入的比例相对较高，占营业收入的比例分别为94.10%、88.87%、84.56%和91.75%。从前五大客户情况来看，湖北万润客户多为锂电行业龙头企业，且客户高度集中。

对前五大客户的高度依赖也有其弊端。未来若主要客户因经营不利或调整供应商范围等原因，削减对湖北万润的采购量，或者行业出现激烈竞争，产能无法满足下游需求，导致主要客户流失的情况，都将对湖北万润的持续成长和盈利产生不利影响。

此外，报告期内，湖北万润因自身生产需要，存在向宁德时代采购碳酸锂的情形。对此，湖北万润解释称，宁德时代系国内动力电池生产领域龙头企业，而湖北万润作为国内正极材料主要供应商之一，其产品销售给宁德时代具有合理性；同时，宁德时代为保证其生产安全性，也布局了碳酸锂原料市场，故湖北万润向宁德时代采购碳酸锂原料用于自身生产。

与股东关联交易引关注

值得注意的是，除了与宁德时代存在的交易关系外，既是股东又是大客户的万向一二三与湖北万润之间也存在关联交易。天眼查股东信息显示，万向一二三在2015年底认缴出资，持有湖北万润4.16%股份。

据了解，万向一二三主要从事新能源汽车用锂离子动力电池的研发、生产和销售，其产品主要供应给宝马、奔驰、法拉利等客户。报告期内，湖北万润主要向其销售磷酸铁锂产品、零星设备配件和提供研发实验服务。

从过往交易情况来看，报告期内，湖北万润与万向一二三的交易价格与非关联方在销售均价、单位成本和毛利率方面存在一定的差异。

销售均价方面，湖北万润产品依据客户的不同需求进行生产，其产品的定价原则除考虑原材料成本外，还会结合客户的交货量、交货周期、产品性能和运输方式等因素，与客户具体协商确定。而据笔者了解，湖北万润与万向一二三之间的交易是定制化的产品，只供货给它一家，定价上就无法与非关联方进行对比。如此一来，产品定价的公允性以及合理性如何保证，或是投资者关注以及上市委问询的重点。

且报告期内，湖北万润出售商品和提供劳务关联交易除了万向一二三外，还有湖北锂诺、法珞斯、上海鹏科销售磷酸铁锂等产品。

若干对赌协议，违约风险犹存

除了关联交易外，据笔者了解，湖北万润还存在若干对赌协议。

2015年7月，湖北万润及湖北万润实际控制人刘世琦与长江成长资本、湖北新能源、长洪投资签署对赌协议，约定回购条款、反稀释及最优惠条款等特殊权利；2018年4月及2020年1月，湖北万润、湖北万润实际控制人刘世琦及其下属企业万润工贸与长江智信签署若干对赌协议，约定了回购条款、业绩承诺、反稀释等特殊权利。

同时，对赌协议约定当触发股权回购条件时，享有该等特殊权利的股东有权要求湖北万润及/或湖北万润实际控制人按照约定的回购价格回购该股东所持有的全部或部分湖北万润股权。

2021年9月，上述对赌协议的签署方分别签署了《解除协议》，约定相关对赌协议中约定的条款于《解除协议》签署日或湖北万润向证券监管部门提交首发上市申报文件之日起全部彻底终止，并不再具有任何法律效力。

其中，湖北万润及湖北万润实际控制人刘世琦与长江成长资本、湖北新能源、长洪投资签署的《解除协议》中约定如湖北万润未在2021年12月31日前提交首发上市申报文件，则对赌协议中涉及投资方与实际控制人之间权利与义务的条款自动恢复。

此外，湖北万润、湖北万润实际控制人刘世琦及其下属企业万润工贸与长江智信签署的《解除协议》中约定如湖北万润未能于2022年1月31日前向证券交易所提交申报材料或上市申请终止、主动撤回或确认未获审核通过，则2018年4月签署的对赌协议中涉及长江智信与实际控制人之间权利义务关系的条款效力自动恢复并自始有效，且刘世琦有义务促使湖北万润重新与长江智信签署对赌协议，如果未能促使或未能回购情况下需支付违约金。

如上述投资人权利恢复，则湖北万润实际控制人刘世琦存在被投资人要求回购股权或承担相关合同义务及违约责任的风险。

综合来看，在客户群高度集中的背景下，湖北万润还与客户之间存在关联交易，且采用定制产品的方式，一定程度上也避开与其他客户的产品定价公允性和合理性的对比；此外，此前签订的多项对赌协议也让湖北万润拉响了违约风险的警钟。

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