【IPO价值观】应收账款超150%，振华风光冲刺IPO能否实现“真风光”？

报道，近段时间，俄乌冲突持续升级，恐慌情绪蔓延，以至于A股三大指数持续下跌，不过，军工板块中的部分个股跌幅并不明显。以振华科技为例，在这一轮暴跌当中，该公司仅跌10%左右，而同期中小板指数跌近15%。

就在不久前，振华科技的“胞生兄弟”贵州振华风光半导体股份有限公司（下称：振华风光）的IPO申请获上交所发审委问询。作为一胞双生兄弟，振华风光虽然也是军工电子，但是与振华科技不同的是，振华风光主营业务是高可靠集成电路设计、封装、测试及销售。

翻阅招股书发现，振华风光近年来得益于半导体行业快速发展，其业绩也持续高涨，不过，由于振华风光前五大客户高度集中，进而导致应收账款高企。

营收净利双增，毛利率高企

根据招股书，振华风光专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。

据悉，振华风光目前已拥有完善的芯片设计平台、SiP 全流程设计平台和高可靠封装设计平台。现已形成信号链及电源管理器两大类别共计 150 余款产品，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域。

受益于半导体行业的蓬勃发展，军用半导体近年来表现十分出色，而振华风光自然也水涨船高，业绩突飞猛进。

招股书显示，在2018年-2021年1-6月（下称：报告期），振华风光实现营收分别为1.75亿元、2.57亿元、3.61亿元、2.68亿元，实现净利润分别为3634.87万元、7074.33万元、1.06亿元、1.17亿元。均呈现出高速增长的势头，其中，2021年上半年净利润已经超过2020年全年。

对此，振华风光表示，一方面系公司持续加强产品研发，产品持续进行迭代，产品的类别和结构更加完善，另一方面系公司下游客户为航空、航天、船舶和电子等各军工企业，受国家战略下的装备数量和性能提升需求，军工电子产业蓬勃向好发展，客户采购量和采购类别快速增长，从而带动公司相关产品的销售规模快速增加。

在业绩高增的背后，自然离不开的较高的毛利率，笔者翻阅振华风光招股书发现，该公司的毛利率在报告期内不断攀升，而且远高于其他同行。

报告期内，振华风光综合毛利率分别为 59.88%、64.73%、68.00%及 73.76%，维持较高的水平并呈现逐年增长趋势。而其可比公司的平均毛利率则分别为58.14%、58.63%、60.77%、60.45%。

不难看出，振华风光业绩的高增，离不开高毛利的支撑，其远超同行的毛利率，助推公司近年来业绩持续大涨。

据笔者了解，振华风光之所以能维持较高的毛利率，是因为该公司的主营产品近年来不断涨价，而原材料则不断降价。

招股书显示，振华风光的主要产品包括信号链产品、电源管理器、其他电路。报告期内，信号链产品售价从597.11元/块，一路飙涨至643.77元/块；电源管理器则从521.83元，上涨至656.04元；至于其他电路，则从114.95元/块，暴涨至476.36元/块。

而原材料方面，主要包括芯片和外壳。报告期内，振华风光采购的芯片价格从73.35元下降至64元，其中，2020年一度下降至53.4元。虽然外壳从16.94元上涨至23.06元，但是外壳的采购成本仅占原材料的20%不到。

所以，不难理解，为什么振华风光可以保持如此高的毛利率、以及倍增的净利润。

营收竟全为“镜花水月”

招股书显示，振华风光作为军用集成电路研制生产单位，公司以自主创新为基础，承担国家纵向产品的研发设计工作，并根据市场需求开展各类横向产品的研发设计工作。

因此，公司的下游客户主要以中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团等国有军工集团的下属单位为主，使得公司以同一集团合并口径的客户集中度相对较高。

根据招股书，报告期内，振华风光对前五大客户（合并口径）的收入分别为1.62亿元、 2.40亿元、3.30亿元和 2.43亿元，占当期主营业务收入比例分别为 93.28%、94.62%、91.88%和 90.97%。

需要注意的是，在报告期内，公司的第一大客户，始终为中航工业集团，并且，对中航工业集团的收入占比分别为52.61%、43.27%、47.21%、49.88%。

对此，振华风光称，客户集中度高，主要是所处行业特点所致，因为公司的产品主要为机载、弹载、舰载、箭载、车载等武器装备提供配套。公司产品主要面向军工集团销售，因此行业客户集中度较高。

或许正是因为上述原因，振华风光的应收账款在报告期内持续增加，占营收的比例也逐年上涨。

具体来看，在报告期内，振华风光的应收账款账面余额分别为1.03亿元、1.43亿元、2.57亿元、4.03亿元，占当期营收的比例分别为58.55%、55.66%、71.02%、150.45%。

可以发现，振华风光的应收账款在2020年骤然攀升，去年上半年竟然占营收的150.45%，这是一件很夸张的事情。

也就是说，看似庞大的销售收入，以及夸张的净利润，都是纸面富贵，并未形成实际的现金流。笔者翻阅招股书发现，报告期内，振华风光经营活动产生的现金流量净额分别为2204.84万元、4808.32万元、-7144.6万元、3080.35万元。

此外，振华风光应收账款集体坏账的准备也是每年增长，从2018年的470.18万元猛涨至去年上半年的1994.97万元。

面对这种情况，骚操作来了，在2018年和2019年，中国振华则直接将应收账款账面原值为3703.20 万元和 9561.63 万元的应收账款打包转让给中国电子。这才让振华风光2018年和2019年的应收账款占比有所下降。

然而，在2021年上半年，振华风光的应收账款占营收的比例才是最真实的一面。不过，振华风光称，主要是客户的回款集中在下半年所致。

虽然从财务报表上来看，振华风光的业绩很“风光”，但是却并没有形成真实的现金流，而且每年计提的坏账都在增加。从公司性质以及经营模式来看，这种情况，即便是上市后，也很难有所改善。

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