千亿梦难圆，德信中国危机将至

3月31日，德信中国控股有限公司（简称：德信中国，2019.HK）发布截至2021年12月31日未经审核的年度业绩，并在此前宣布将延期经审核的年度业绩。据报告显示，2021年德信中国正面临着业绩不如预期、短期债务压顶的局面。

作为浙系房企四小龙之一，德信中国曾放出豪言，立下“三年之约”，争取在2021年突破千亿销量大关。在2021年3月举行的2020年业绩发布会上，德信中国称“有信心完成今年800亿元的销售目标”。然而数据显示，2021年德信中国的销售额仅为739.8亿元，800亿元的销售目标与“三年之约”的千亿梦皆失。

为冲刺千亿，近几年德信中国大举扩张不顾利润、“凶猛”拿地，导致其业绩呈空心化增长、各项负债指标持续飙升。与此同时，在千亿梦破碎的情况下，德信中国“祸不单行”，在延期发布财报的声明公示后，其国际评级也面临下调。

千亿梦 终破碎

德信中国是一家老牌浙系房企，是一家根植于浙江的领先综合型房地产开发商，主要专注于住宅开发，商业和综合性物业的开发、运营及管理，与中梁、祥生和佳源并称“浙系房企四小龙”。1995年，德信中国的前身德信地产在浙江湖州市德清县成立，从此进入房地产行业。2005年，德信将总部迁至杭州，正式开启了全国扩张的步伐。2019年德信在香港联交所主板上市，2021年7月旗下物业板块德信服务（02215·HK）也登陆港交所。

在德信中国登陆港交所时，便立下“三年之约”：争取三年时间跨入“千亿阵营”。为了实现千亿梦的豪情壮志，即使在行业下行、融资环境快速收紧的情况下，德信中国依然高杠杆冲规模，开启了激进的扩张之旅。

2019年上市之后，德信中国继续加快扩储步伐，当年竞得38宗地块，新增土储总价高达295亿元。2020年更是耗资近300亿拿地，在2020年上半年仅实现257亿元销售额的情况下，德信中国新增土储投资215亿元，同比增长37.5%。在已有房企暴雷的2021年，德信中国逆势加仓，合计取得 32 幅地块，新增总建筑面积约 581 万平方米，其中67%新增土储面积位于一二线城市。截至2021年12月31日，德信中国在27个城市共运营163个项目，报告期末总土储约为1913万平方米。

从扩张领域来看，以浙系发家，至今德信的布局仍以浙江为主，未见其全国化进程开花结果，仍属偏居一隅的浙江中小型房企。受拿地局限，布局单一的影响，德信中国的规模始终不能有效突破。值得一提的是，2021年德信中国新增土储权益比例为48.0%，且在近几年此项数据都比较低。虽然这种模式能够帮助企业短期冲刺业绩，但是同时也大量侵蚀企业收入，造成空心化的增长。

而在三年之约的最后一年，其千亿梦最终宣告破灭。数据显示，2021年德信中国的销售额仅为739.8亿元，对于800亿销售目标完成率约为92.5%。值得一提的是，德信中国在下半年共实现销售额309.8亿元，同比下降18.1%。在2022年前三个月，德信中国累计实现合约销售金额93.5亿元，同比减少50.9%；累计合约销售面积约42.9万平方米，同比减少52%。

至此，当年三月立下的800亿销售目标与“三年之约”的千亿梦皆失。

业绩不如预期 盈利能力承压

从业绩方面来看，近年来德信中国盈利能力下滑明显。在2021年度，其归母净利润、毛利率及净利率均出现不同程度的下滑，盈利能力进一步承压。

据未经审核的年度业绩显示，2021年全年，德信中国总收入约为231.09亿元，同比增长约45.6%；期内，其毛利润约为50.11亿元，同比增长约22.0%；核心利润约为34.99亿元，同比增长16.1%。

但对于盈利能力而言，德信中国的几项盈利指标均呈现出了下滑趋势。2019年至2021年，德信中国销售毛利率约32.16%、24.9%、21.68%；同期销售净利率为23.72%、14.43%、10.28%；平均净资产收益率为41.58%、21.96%、15.8%。2021年德信中国净利率仅为10.3%，同比下滑3.9个百分点；整体毛利率为21.68%，同比下滑3.22个百分点，为过去5年内新低；归母净利润为9.415亿元，同比下滑21.05%。特别是大量的合作项目侵蚀收入，导致其归母净利率也由2020年的7.5%减少3.3个百分点至2021年的4.1%。在利润率下滑的情况下，公司加权ROE也降至15.8%的新低水平。

德信中国毛利率下滑的主要原因之一是财务成本的快速增长。2019年德信中国账面金融负债利息开支达到10.6亿元，同比2018年的8.71亿元增长了21.7%；2020年的融资成本飚涨至16.31亿元，同比增长53.87%；2021年又有26.1亿元的利息支出，同比增长60%且资本化率为85%。

在近些年的规模扩张中，德信中国频频高溢价拿地，为其利润增长落下隐忧。德信中国在追求规模扩张的过程中，由于高价拿地，大量引入少数股东权益，为其扩张提供了持续的资金支持。

但净利润的下滑正与德信中国的少数股东权益占比息息相关。

在2017年，德信中国的少数股东权益还只有6.69亿元，而2021年，德信中国少数股东权益达到159.93亿元，相较2020年同比增加了52.3亿元，增幅达到49%。而少数股东损益增加，归母净利润则会相对减少。数据显示，在23.77亿元的净利润中，归属于本公司拥有人应占利润仅9.41亿元，同比下滑超过21%。这表示少数股东2021年从德信中国分走14.35亿元的净利润，是归母净利润9.41亿元的1.52倍，在净利润中的占比高达60.37%。

短期债务压顶

随着负债总额逐年增大，同样增加了德信负债能力的风险。目前，德信中国正面临融资遇阻、流动性压力增大的局面，其背后积聚的高负债风险与日俱增。

据其公开财报，德信中国2021年负债总额952.4亿元，较2020年的799.92亿元增加了152亿，增幅19%，负债规模进一步扩大；一年内到期的短期债务的增幅从2020年的87.38亿元增加到2021年的157.64亿元，增幅高达80%。仅短期债务和一年内到期的贸易应付款，就有185.7亿元。

而与之相比的同期现金及现金等价物及受限制现金为178.4亿元。现金中还包括约58.27亿元的建造预售物业担保存款及约14.22亿元的银行借款及银行承兑票据的担保存款，也就是说德信中国可用的现金及现金等价物仅为105.91亿元，远远难以覆盖上述债务。

此外，德信中国的债务结构也在恶化。据克而瑞表示，2021年末德信中国长短债比下降至0.96，近五成有息债今年到期，债务结构需调整。而在授信额度方面，截至去年末，德信中国未动用银行及其他金融机构授信额度为约25.3亿元，较中期下降15亿元左右，相对当下债务规模而言，授信额度也仍需提高。

在融资成本净额方面，德信中国融资成本净额同比减少约46.2%至2.59亿元。该减少乃主要由于截至2021年12月31日止年度，计息债务的融资成本淨额减少，由于计息债务增加而增加的融资成本被因在建项目增加而大幅增加的资本化利息而抵销；及银行存款的融资收入增加至1.34亿元。

推迟公布经审计财报 国际评级下调

根据香港交易所的上市规定，德信中国应在2022年3月31日前公布经审计的业绩，而该公司目前在截止日期前仅公布了未经审计的业绩。

在公布未经审核的年度业绩的前两天，德信中国才公告表示，由于受疫情影响，预期无法于2022年3月31日之前刊发集团截至2021年12月31日止年度的经审核年度业绩。值得一提的是，截止发稿前，德信中国表示将于2022年5月13日（星期五）举行董事会会议，借以考虑及批准公司及附属公司截至2021年12月31日止年度经审核年度业绩及其发布。

这份延期的报告也成为德信中国国际评级迎来下调的导火索。

3月31日，穆迪将德信中国（02019.HK)的展望由“稳定”调整至“负面”。

与此同时，穆迪还确认了德信中国的公司家族评级为“B2”，以及高级无抵押评级为“B3”。穆迪分析师Alfred Hui表示：“评级展望下调，反映出德信中国在宣布推迟公布经审计的财务报告后，透明度和信息披露有所减弱，这可能会对其融资渠道产生不利影响。”

负面的展望反映出德信中国能否及时发布经审计的财务报表存在不确定性。穆迪认为，推迟公布业绩，引发了市场对该公司公司透明度和信息披露的担忧。这还可能削弱德信中国为支持业务运营和再融资而筹集资金的能力。

4月2日，标普将德信中国的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，并将其担保的美元票据发行评级从“B-”下调至“CCC+”，与此同时，所有评级都被列入负面影响信用观察名单。标普指出，该公司推迟发布其2021年经审计的财务业绩，表明其报告、治理和风险管理较为薄弱，认为市场对该公司的信心正在下降。

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