【招商宏观】上周美元走弱的三因素
一行三会一局于上周发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。总的来看，资管新规意见稿主要是为了重塑资管行业生态，监管政策侧重规范而非，考虑金融机构面临实际情况，更具有可操作性。并且，意见稿没有明显的超预期利空政策，还设置了较长的过渡期。这有利于平复债券市场对监管政策过度担忧的情绪，对股票市场的短期冲击也相对有限。
(1)欧元区经济强劲，经济预期乐观。三季度P季环比初值为0.8%，高于预期和前值0.6%，为2011年来最佳表现，同比初值为2.8%，大幅好于预期的2.3%。并且，央行行长魏德曼表示，当前欧洲复苏形势要高于通胀数据体现出来的情况;欧央行行长德拉吉在中指出，欧洲央行对经济复苏动能的信心持续增加，已经看到越来越多的内生性增长迹象，欧洲经济可能已经变得更有弹性，更能够承受新的冲击，通胀正远离最近几年的极低水平。
(2)美国税改进入深水区后问题复杂化。此前由于提出不同于版本的税改法案已使美国税改复杂化。本周美国党将废除奥巴马医保中的个人强制保险条款，使其排除在税改计划之外，这给税改方案的通过增添了新的不确定性。随着美国税改谈判进入深水区，实质性问题的出现影响了市场预期，预计税改通过仍需经历一些波折，
(3)特朗普通俄门再度发酵。有报道，美国特别检察官罗伯特·穆勒在10月中旬向美国总统特朗普的竞选团队发出传票，显示他的刑事调查正在追踪竞选官员与俄罗斯之间的联系，这是穆勒担任特朗普通俄门调查案的特别检察官以来首度发出的正式传票，意味着相关调查可能已出现升级，美国风险加大。
尽管如此，在诸多负面因素之下，美元指数仅仅下跌0.9%，美元指数的韧性来自于同样强劲的经济基本面和核心通胀的回升。美国10月CPI同比增长2%，核心CPI同比为1.8%，较连续5个月的1.7%水弹，居住和医疗如期回升;10月零售销售同比强劲增长4.6%，环比增长0.2%，9月增幅也得到上修，意味着消费继续推动美国经济增长。因此，目前来看，上周的波折不会影响美元短期的上行之势，尤其是12月美联储加息较为确定的背景下，美元指数仍有向上的动力。
总体来看，重塑资管行业生态。政策侧重规范而非，考虑金融机构面临实际情况，更具有可操作性。没有明显的超预期利空政策，而且过渡期较长至2019年6月30日，有利于平复债券市场对监管政策过度担忧的情绪。
1)打破刚性兑付提出更高的要求。出台刚性兑付行为的认定，更具有可操作性，以及详细的惩罚和举报要求。并提出金融机构不得以自有资本进行兑付，而此次是要求金融机构不得以任何形式垫资兑付。
2)第三方托管。增加对有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的托管。换句话说，银行的托管部作为不同法人，可以托管本行设立资产管理子公司的产品。这意味着仅有没有基金托管资格的小银行不能托管本行理财产品。
3)规范资金池，而非资金池，允许标准资产期限错配，非标期限错配难度较大。要求投资于非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者式资产管理产品的最近一次日，这就意味着短久期的理财产品都不能投非标。对资产管理产品期限和投资范围(如非标、未上市企业股权及其收益权)的操作性更明确。
总体来看，理财中占比16%的非标资产将面临配置标准资产(债券、权益和ABS)，或者部分回归表内，因此，标准资产将受益。通过FOF和MOM方式委外名正言顺，银行委外占比可能会上升，理财对于通道的需求会进一步降低。基金子公司及基金专户的一对一产品、券商资管的定向资管计划的通道业务规模将面临持续收缩。
11月16日，财政部下发《关于规范和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号，以下简称92号文)，进一步规范PPP项目运作。92号文要求根据PPP项目所处的阶段，将入库项目分为项目储备清单和项目管理库并进行分类管理，对于处于识别阶段的项目纳入项目储备清单，重点进行项目孵化和推介;处于准备、采购、执行、移交阶段的项目，纳入项目管理库，实施全生命周期管理，确保规范运作。
财政部PPP中心《全国PPP综合信息平台项目库第8期季报》显示，截至2017年9月末，全国入库项目14,220个，投资额17.8万亿元，其中，纳入管理库的6,778个项目处于准备、采购、执行和移交阶段，均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，投资额10.1万亿元，占比56.74%;纳入储备库的7,442个项目处于识别阶段，尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，投资额7.7万亿元，占比43.26%。
(1)不适宜采用PPP模式实施。包括不属于公共服务领域，不负有提供义务的，如商业地产开发、招商引资项目等;因涉及或重大公共利益等，不适宜由社会资本承担的;仅涉及工程建设，无运营内容的等情形。
(2)前期准备工作不到位。包括新建、改扩建项目未按履行相关立项审批手续的;涉及国有资产权益转移的存量项目未按履行相关国有资产审批、评估手续的;未通过物有所值评价和财政承受能力论证的。
(3)未建立按效付费机制。包括通过付费或可行性缺口补助方式获得回报，但未建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制的;付费或可行性缺口补助在项目合作期内未连续、平滑支付，导致某一时期内财政支出压力激增的;项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%，固化支出责任的。
而对于已入库项目，若存在以上不得入库情形(1)和(2)，或存在未按开展两个论证，不宜继续采用PPP模式实施(如入库之日起一年内无实质性进展、项目所属本级财政承受能力已超过10%上限)，不符合规范运作要求(如社会资本方是未按转型的融资平台公司、采用BT方式实施、未按时足额缴纳项目资本金等)，构成违法违规举债，未按进行信息公开这五种情形的项目，需予以清退。
自2014年底推出PPP以来，各地在市政工程、交通运输、生态建设和等基础设施和公用事业上大力推进PPP模式。但是在爆发式增长的背后，由于部分地方将PPP简单化作为的一种投融资手段，风险分配不合理、明股实债、变相兜底、重建设轻运营、绩效考核不完善、社会资本融资杠杆倍数过高等泛化异化问题随之产生。PPP的异化可能导致挤占财政预算，影响教育、民生等支出;大量不规范的付费或可行性缺口补助、明股实债、远期回购等兜底增加潜在地方债务风险;当财力不足时可能会发生履约风险。
加强PPP项目库管理有利于防范金融风险，预防不合格的PPP项目增加隐性债务风险，但在PPP已经成为重要的基础设施和公用事业项目建设模式下，PPP规范的加码也可能对基建投资带来不利的影响，今年1-8月新增PPP落地项目计划投资额1.5万亿元，占同期固定资产投资总额的3.9%，高于2016年全年的3.7%，可见PPP已经称为固定资产投资尤其是基建投资的重要方式。
近期有报道，国家发改委对轨道交通审批开始趋严，已有包头地铁被叫停，此外，还有城市的高速公项目被叫停，这表明基础设施建设将更加考虑地方的财政可承受能力，结合此次发文规范PPP，在防风险和规范地方债务的背景下，未来基建或将受到影响。
热点城市包括2016年10月首批限购城市(不含东莞)以及重庆和西安。数据显示，2016年上述21个热点城市房地产投资增长10.5%，2017年前10月同比增长8.6%。同期，非热点城市房地产投资增速为7.3%。金融危机后，热点城市房地产投资最低增速为6.9%。目前，热点城市地产投资占比为41%左右，即使2018年热点城市地产投资再度跌至2010年以来的最低水平，全国房地产投资增速还是具备维持2-3%的基础。
2017年以来经济增速屡超预期的主因在于外需回暖之下的出口改善--2017年前三季度净出口对P增速的同比拉动从-0.5由负转正为0.2个百分点，而最终消费的拉动则从4.8降至4.5个百分点，资本形成的拉动从2.8降至2.5个百分点。
外需回升的拉动力，也可以从工业企业的出货值指标得到印证。2016年以来工业整体出货值累计增速已从2015年的-4.3%、2016年的3.9%提升至2017年前三季度的9.8%(1-10月累计增长7.5%，出现降速)。分行业来看，又以出口主力行业装备制造业的表现最为突出(图1)。
图1按2017年1-10月出货值规模占总体比重降序排列，所列出的12个行业规模占比总计达到84.45%，其中前三名全部为设备制造业，规模占比总计达到了53.02%，分别是计算机、通信和其他电子设备制造40.24%，电气机械与器材制造8.76%，通用设备制造4.02%，三个行业2017年1-10月累计出货值分别增长13.7%、9.9%、8.1%，都高于工业整体水平。而排名第4的纺织服装、服饰属于出口导向型的消费品制造业，规模占比3.91%，出货值增速回升幅度并不显著。其他外需明显改善的行业也以设备制造业为主，如汽车制造业2017年1-10月规模占比2.85%，出货值累计增长16.4%，相比2015年的1.0%和2016年的3.9%也有显著回升。
(1)欧元区经济强劲，经济预期乐观。三季度P季环比初值为0.8%，高于预期和前值0.6%，为2011年来最佳表现，同比初值为2.8%，大幅好于预期的2.3%，与更加高频的景据相一致;同时，欧央行管委、央行行长魏德曼表示，当前欧洲的复苏情况要高于通胀数据体现出来的情况，欧央行行长德拉吉在中指出，欧洲央行对经济复苏动能的信心持续增加，相信复苏势头将持续，已经看到越来越多的内生性增长迹象，欧洲经济可能已经变得更有弹性，更能够承受新的冲击，通胀正坚定远离最近几年的极低水平。
(2)美国税改进入深水区后问题复杂化。此前由于提出不同于版本的税改法案已经将美国税改复杂化，本周美国党将废除奥巴马医保中的个人强制保险条款纳入其税改计划中，给税改方案的通过增添了新的不确定性。总之，随着美国税改谈判进入深水区，实质性问题的出现影响了市场预期，预计税改通过仍需经历一些波折/
(3)特朗普通俄门再度发酵。有报道，美国特别检察官罗伯特·穆勒在10月中旬向美国总统特朗普的竞选团队发出传票，显示他的刑事调查正在追踪竞选官员与俄罗斯之间的联系，这是穆勒担任特朗普通俄门调查案的特别检察官以来首度发出的正式传票，意味着相关调查可能已出现升级，美国风险加大。
不过，在诸多负面因素之下，美元指数仅仅下跌0.9%，美元指数的韧性来自于同样强劲的经济基本面和核心通胀的回升。美国10月CPI同比增长2%，核心CPI同比为1.8%，较连续5个月的1.7%水弹，居住和医疗如期回升;10月零售销售同比强劲增长4.6%，环比增长0.2%，9月增幅也得到上修，意味着消费继续推动美国经济增长。
