银河娱乐 (00027HK) ：业绩符合预期中场竞争日渐激烈维持“增持”目标价7

　　银河娱乐(0027 HK)17Q4 业绩符合预期，净收入达 170.5 亿港元，同比涨 24%，符合预期 171 亿港元，调整后 EBITDA41.2 亿港元，同比涨 36%，高 于预期 38 亿。博彩方面，VIP 毛收入 94 亿港元，同比增 32%，占比 55%； 中场毛收入 62 亿港元，同比涨 20%，占比 36%；此外，业务毛收入 5.2 亿港元，同比增 6%，占比 3%；非博彩收入 9.3 亿港元，占比 6%，同 比增 8%。17Q4 澳门 VIP 和中场行业增速分别为 22%和 17%，虽然公司本 季度32%的 VIP增速和20%的中场增速均高于行业，但 17全年公司VIP 20% 的增速低于行业 VIP 的 27%，中场 17%的增速则高于行业的 10%。

　　娱乐场方面，银河 1/2 期仍是收入和盈利核心，4Q 净收入为 132 亿港元， 同比涨 31%，物业 EBITDA 为 33.6 亿港元，同比增 42%，物业 EBITDA 占公 司的 79%；其中，VIP 表现突出，毛收入为 73 亿港元，同比增 44%，中场 表现也较为强劲，毛收入为 47 亿港元，同比增 21%，非博彩收入为 8.1 亿 港元，同比增 7%。澳门半岛的星际酒店表现正常，净收入为 37 亿港元， 同比增 7%，物业 EBITDA 为 7.5 亿港元，同比增 18%；VIP 流水同比增 43%， 但毛收入表现一般为 21 亿港元，同比增 1%，主因本季赢率较低为 2.5%， 对比去年同期的 3.5%；中场毛收入为 14.7 亿港元，同比增 17%。目前公司 在手现金为 317 亿港元，负债为 97 亿港元，公司宣布在 18 年 3 月 29 日 结算日后发放 0.41 港元/股的特别股息，加上 17 年 10 月 27 日派发的 0.33 港元/股的特别股息，公司 2017 年派发 0.74 港元/股的特别股息，股息支 付率维持 30%，对应股息率为 1%。

　　我们认为 VIP 客户周期普遍在 3-4 年，自 2016 年至今可能已进入后半程， 银河 VIP 业务会有所增长，但保持 2017 年高速增长的持续性则有待观察。 作为澳门 VIP 龙头之一，银河四季度 VIP 业务保持较高增速得益于与博彩 中介公司密切的合作，例如 10 月中介公司大卫集团在银河的贵宾厅（银河 大卫会）正式运营。目前澳门 VIP 业务结构从以前的粗犷激进的模式向精 细保守的模式转型，客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投 资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。 同时，中介更强调风险管理，赌场也谨慎地选择比较大型的中介进行合作， 并立足长远的关系。随着 VIP 客户结构变化下沉高端中场、以及国内富有 阶层的财富积累消费升级，18-19 年中场+非博彩将成为澳门主要投资主线 年中场+非博彩主线，银河中场恐面临激烈竞争，期待更深刻转型

　　17Q4 澳门中场行业增速 17%，美高梅、金沙、永利和银河中场毛收入增速 分别为 22%、27%、40%和 20%，中场尤其是高端中场的表现充分证明我们 的观点。目前来看，六大博企在中场的布局和竞争将更加激烈，例如：永 利在 17Q4 着力发展高端中场，主打高端中场的美狮美高梅在 2 月 13 日开幕，2018 年 5 月新濠 Morpheus 酒店也将开幕，澳博上葡京项目和金 沙的伦敦人项目有望在 2019 年陆续落地，未来新濠影汇 2 期、永利 2 期等项目也将着力非博彩项目的发展。目前，银河针对中场+非博彩方向的 转型动力仍显不足：银河 3/4 期、珠海横琴度假村项目仍未公布具体细节； 公司本季度公告研究在菲律宾长滩岛发展优质生态沙滩渡假村的可能。

　　估值：我们预计 18-19 年澳门行业增速分别为 14%和 12%，其中 VIP 增速 为 15%和 12%，中场增速为 12%和 13%。我们认为银河 VIP 和中场发展较 为平均，预计 2018 年两块业务与行业增速持平。整体来讲我们期待银河更 深刻转型，维持 2018 年 EV/EBITDA 18 倍不变，17 年业绩更新后，预计 2018 年公司 EBITDA 将达 165 亿港元，同比增 17%，对应 TP 上调 10%从 65 港 元提至 71 港元，维持“增持”评级。 风险提示：国内经济不景气，政策收紧，公司新项目推进缓慢等